事件概述

    公司2023H1 收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为11.65/-0.31/-0.33/-0.05 亿元、同比增长14.96%/5.22%/7.73%/-105.45%，根据母子公司净利情况，我们估计，亏损主要来自教育业务亏损约4000万、主业印刷盈利900 万。非经主要来自政府补助443 万元；经营性现金流高于归母净利主要由于折旧增加、存货及应收账款减少，但同比下降我们分析主要由于教育方面执行预收款季度收费政策趋严。

    23Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.69/-0.07/-0.07 亿元、同比增长13.76%/15.8%/19.4%，Q2 经营状况环比Q1 好转、Q1/2 亏损分别为-0.24/-0.07 亿元，主要由于Q1 为教育业务最淡的季度。

    分析判断:

    印刷业务受经济放缓影响，教育业务弱复苏，均未恢复至疫情前。23H1 出版/包装印刷/教育业务2C（学员服务）/教育业务2B（机构服务）收入分别为8.46/1.34/1.38/0.47 亿元、同比增长17.99%/-3.66%/17.13%/19.09%，但较21H1 下降4%/22%/5%/2%。

    课程培训预收款基本持平，下半年教育业务仍有保障。2023H1 公司合同负债为2.56 亿元、同比下降8.1%，其中贷款/课程培训收款/加盟收款/教具教材收款分别为0.19/2.30/0.03/0.04 亿元、同比下降47%/1%/51%/-211%。课程培训预收款同比基本持平，为下半年教育业务经营提供一定的确定性保障。

    毛利率下降主要受印刷业务影响，净利率微增主要受益于费用率下降。（1）2023H1 毛利率为12.31%、同比下降1.9PCT，分业务来看主要由于印刷主业毛利率下降，23H1 出版/包装印刷/教育业务2C（学员服务）/教育业务2B（机构服务）毛利率分别为9.44%/7.65%/21.54%/49.84%，同比增加-4.22/-3.01/10.66/3.35PCT，但教育业务2C/2B 较21H1 仍下降11.1/5.3PCT。（2）2023H1 净利率-2.68%，同比增长0.57PCT。从费用率看，23H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为5.42%/8.03%/1.62%/0.02%、同比下降0.3/1.5/0.3/0.26PCT，其中管理费用下降主要由于股权激励费下降；财务费用下降主要由于利息费用减少。（3）23Q2 毛利率/净利率分别为14.3%/-1.2%，同比增长-0.7/0.42PCT,23Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为5.69%/8.44%/1.78%/-0.27%、同比下降-0.8/0.87/0.22/0.4PCT，23Q2 所得税率同比下降0.55PCT 至-0.35%。（4）子公司上海盛通时代印刷/北京盛通知行教育/北京乐博的收入分别为0.81/0.64/1.30 亿元，同比增长-9%/28%/15%；净利润分别为-0.07/-0.15/-0.28 亿元，净利率分别为-8.6%/-23.4%/-21.5%,同比增加7.9/24.5/12.9PCT。

    投资建议

    我们分析，未来公司看点在于：（1）乐博乐博于6 月1 日起在全国门店执行按季度收费，现金流压力下半年即将消化完，下半年有望迎来单班人数提升、带动净利率修复；（2）盛通知行也与腾讯教育达成战略合作，双方将在 AI+教育、创新性科技人才培养和行业大模型等层面开展深入合作；（3）教育部发布新课标单独设置信息科技学科，对少儿机器人、编程等素质教育利好长远；公司成功研发了 AI 绘画课程并完成内测，反馈良好，后期将开展推广和招生。考虑到主业受宏观经济及行业影响增长不及预期，下调23-25 年收入预测由26.5/29.7/34.2 亿元下调至23.8/26.6/30.8 亿元， 归母净利预测由1.6/1.9/2.3 亿元下调至0.61/1.33/1.63 亿元， 对应23-25 年EPS 预测由0.29/0.35/0.42 元下调至0.11/0.25/0.30 元，2023 年8 月23 日收盘价6.80 元对应23/24/25 年PE 分别为60/27/22X，维持“买入”评级。

    风险提示

    线下满班率提升低于预期风险、疫情反复风险、系统性风险。