事件概述

    公司2022 年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为22.39/0.05/-0.04/2.49 亿元、同比增长-6.91%/-92.85%/-107.39%/135.69%，非经主要来自政府补助1542 万元；经营性现金流高于归母净利主要由于预收学费增加。22Q4 公司收入/ 归母净利/ 扣非归母净利分别为5.46/0.04/0.01 亿元、同比增长-5%/232%/109%。

    公司23Q1 年收入/ 归母净利/ 扣非归母净利分别为5.96/-0.24/-0.26 亿元、同比增长16.27%/1.75%/4.02%，淡季中收入保持增长。

    分析判断：

    印刷主业稳健，教育业务受损。出版/包装印刷/教育业务2C（学员服务）/教育业务2B（机构服务）2022 年收入分别为16.08/2.68/2.71/0.92 亿元、同比增长-2%/-20%/-11%/-22%。我们分析，印刷主业基本在疫情期间也保持了稳健，包装业务主要由于去年同期有抗原盒子业务影响，教育业务则受疫情影响消课进展冲击较大。

    预收款对教育业务提供一定保障。2022/23Q1 公司合同负债为3.08/2.78 亿元，同比增长17%/11%。

    毛利率下降主要受乐博影响，净利率降幅低于毛利率主要由于管理费用率下降、投资收益增加及所得税率下降。2022 年毛利率为15.62%、同比下降4.31PCT，出版/包装印刷/教育业务2C（学员服务）/教育业务2B（机构服务）22 年毛利率分别为13.90%/10.31%/21.41%/44.06%，同比增加-3/-5/-7/-6PCT。

    2022 年净利率0.14%，同比下降2.89PCT。从费用率看，22 年销售/管理/研发/财务费用率分别为5.23%/7.95%/1.79%/0.22%、同比增长-0.10/-0.82/0.04/-0.15PCT，其中管理费用同比下降16%，主要由于21 年股权激励费用的增加使得基数较高。22 年Q4 销售/管理/研发/财务费用率分别为5.13%/7.14%/1.83%/0.18%、同比增长1.30/-3.33/-0.44/-0.34PCT。子公司北京盛通包装印刷/上海盛通时代印刷/北京盛通知行教育/北京乐博的收入分别为2.01/2.20/1.19/2.53 亿元，同比增长-14%/-/124%/-33%；净利润分别为0.09/0.04/-0.35/-0.53 亿元。

    23Q1 毛利率为10.40%、同比下降3.04PCT。23Q1 净利率为-4.09%、同比增长0.91PCT。23Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为5.20%/7.72%/1.51%/0.34%、同比增长-1.43/-2.03/-0.44/-0.05PCT。

    投资建议

    我们分析，未来公司看点在于：（1）乐博有望在疫情后复苏，叠加行业集中度提升、自身积极改革，带动满班率提升、净利率修复；（2）中鸣机器人有望受益于低息贷款政策、鼓励高校更换仪器设备等教育信息化政策；（3）教育部发布新课标单独设置信息科技学科，对少儿机器人、编程等素质教育利好长远；公司也将抓住ChatGPT 带来的产业变革机遇，探索AI 相关课程。（4）行业预收款由年度改为季度、利好行业集中度提升。

    维持23/24 年收入预测26.5/29.7 亿元、新增25 年收入预测34.2 亿元，维持23/24 年归母净利预测1.6/1.9 亿元、新增25 年归母净利预测2.3 亿元，维持23/24 年EPS 预测0.29/0.35 元、新增25 年EPS 预测0.42 元，2023 年4 月28 日收盘价6.8元对应23年/2P4E/2分5别为20/17/14X，维持“买入”评级。

    风险提示

    线下满班率提升低于预期风险、疫情反复风险、系统性风险。