事件描述

    2021 年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为24.05/0.68/0.58 亿元、同比增长18%/120%/116%，较19 年增长23%/-52%/-54%，收入符合、净利低于股权激励要求条件。21Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.73/-0.03/-0.10 亿元、同比增长-2%/99%/97%。22Q1 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.13/-0.25/-0.27 亿元、同比增长-17%/-205%/-222%。

    分析判断:

    印刷及包装板块稳健增长、乐博受疫情影响仍为亏损。分业务看，出版/包装印刷/学员服务/机构服务2021 年收入分别为16.48/3.37/3.03/1.18 亿元、同比增长2%/78%/77%/86%，出版综合服务收入较19年增长8%，学员服务收入较19 年下滑8%，机构服务（教育2B 业务）中中鸣数码较19 年增长93%。（1）主业印刷包装增长主要得益于：1）天津包装扩产；2）疫情后，医药包装需求旺盛。尽管双减政策对教辅印刷有所影响，但公司教辅比重不高。（2）教育业务受疫情影响亏损。

    预收款对教育业务提供一定保障。2021 年/22Q1 公司合同负债为2.64/2.5 亿元，21Q4 较21Q3 环比提升19%，22Q1 较21Q4 环比下降5%。我们判断，公司22Q1 新增报名人数但1-2 月估计在高双位数增长，但3 月中下旬因疫情反复新增报名数基本稳定。

    21 年毛利率逐步恢复、净利率扭亏。2021 年毛利率为19.93%、同比提高3.19PCT，较19 年减少3.25PCT。2021 年净利率3.03%，同比提高20.60PCT，较19 年降低4.58 PCT。从费用率看，21 年销售/管理/研发/财务费用率分别为5.33%/10.51%/1.74%/0.38%、同比增长0.00/1.22/0.20/0.01PCT，其中管理费用同比增长33%，主要由于股权激励费用的增加及实施人才战略计划使得员工薪酬增加；销售费用同比增长17.89%，主要由于21 年不再享有20 年因疫情享受的减免政策。22Q1 毛利率13.44%，同比下降6.67PCT，我们分析主要系22Q1 各地疫情爆发影响满班率。毛利率下降叠加费用率提升，公司22Q1 净利率为-5%，同比下降9.32PCT。

    投资建议

    我们分析，未来公司看点在于：（1）教育板块关注后双减时代，学科培训竞争减弱、素质教育满班率有望提升，带来净利率修复，但这会受到疫情阶段性扰动；（2）教育部发布新课标单独设置信息科技学科，对少儿机器人、编程等素质教育利好长远；（3）行业预收款由年度改为季度、利好行业集中度提升。

    近期教育部门在2022 年新课标调整方案中，语文、数学占比进一步提升，英语类占比下降，而体育等素质类的占比进一步提升，并新设了“信息科技”与“劳动”两项课程。我们分析，此次“信息科技”学科强调的重点在于：（1）在此轮课程设置中按中央要求被正式从“综合实践活动”中独立，落实为全国统一开设的独立课程科目；在此之前，与信息科技相关的内容在义务教育阶段仅被纳入在综合实践活动课程中，或以地方课程形式在部分省市开设。（2）根据标准，“信息科技”将覆盖1-9 年级，并在3-8 年级单独开设，折算九年总课时占比须达到 1%-3%。（3）从“信息技术”到“信息科技”，背后反映了从教授计算机的操作、软硬件使用转变为提升学生的数字素养，促进学生了解和认知信息背后的科学本质；信息科技课程围绕数据、算法、网 络、信息处理、信息安全、人工智能六条主线设计了义务教育全学段内容模块与跨学科主题，而“算法”曾经在高中阶段才开设。

    考虑疫情影响，将22/23 年收入预测从27.76/31.34 亿元下调至26.29/29.70 亿元，新增24 年收入预测为33.4 亿元，将22/23 年归母净利预测从1.31/1.46 亿元下调至1/1.2 亿元，新增24 年归母净利预测为1.4亿元，对应将22/23 年EPS 预测从0.24/0.27 元下调至0.19/0.22 元，新增24 年EPS 预测为0.26 元，202 2 年4 月29 日收盘价4.33 元对应22/23/24 年PE 分别为23/20/17X，维持“买入”评级。

    风险提示

    市场竞争加剧风险、公司战略执行不达预期风险、疫情反复风险、疫情反复风险、系统性风险。