事项：

    公司近期股价在11.7 元-13 元之间运行，结合年报和一季报表现，以及近期行业政策变化，我们认为公司当前股价处于低位，值得重点关注：

    2017 年及2018Q1 业绩情况

    公司2017 年实现营收14.03 亿（+66.40%），归母净利润9254.44 万（+153.55%）。

    主要增长动力来源于：1）乐博乐博并表：乐博教育2017 年1 月起合并报表；2）公司在印刷市场集中度进一步提升：受益于低端印刷产能市场空间被不断压缩，公司作为印刷行业龙头增长较快。3）出版服务云平台项目带动公司围绕印刷开展的“出版综合服务”业务营收增长。受益于乐博并表，业务结构得到改善，公司加权平均ROE 达到6.70%，同比上升1.21个百分点。

    拆分来看，出版综合服务业务明显超预期。乐博乐博2017 年营收1.83 亿（+21.25%），净利润2970 万元（+14.02%），已拥有93 家直营店、190 家加盟店。出版综合服务业务（即印刷和供应链服务）营收达12.21 亿（+44.73%），净利润达6290.24 万元（+71.73%），增长强劲。公司全面运营出版服务云平台项目，并于天津宝坻新增200 余亩地产能和管理基地，提升服务能力和运营效率。

    2018Q1 延续高增长态势，再次确认印刷业务向上拐点。公司2018Q1 营收3.79 亿元（+70%），归母净利润1016 万元（+289%），主要受益于图书业务和供应链业务的快速增长，再次确立公司印刷及出版相关供应链服务业务的向上拐点到来。

    素质教育布局成果丰硕，渐入收获期

    公司依托直投平台（北京盛通知行教育科技有限公司）、华控盛通并购投资基金、真格教育产业专项基金等平台，已布局大量素质教育相关项目，其中包括编程猫、小橙宝等细分行业领先公司，以及韩国乐博、盛数思维等科技和逻辑思维训练相关标的。公司2018 年2月6 日公告现金收购机器人教育产品研发和生产企业中鸣数码51%股权，新增并表项目。

    我们认为，2018 年-2019 年是公司过去两年厚积薄发、项目储备后的收获期，更多项目有望从“参股”到“控股&并表”。

    其中，真格教育产业专项基金是由盛通股份与真格基金共同设立的教育产业专项基金，值得重点关注。其管理团队包括郑朝予、葛文伟、蔡建军、侯景刚、姜敏等。强大的管理团队将保障该基金项目获取和投后管理方面的成功。

    郑朝予和姜敏来自真格基金。郑朝予在加入真格基金之前，曾任新东方太原学校校长，启德国际教育集团副总裁，是《创业邦》2015 年40 位40 岁以下投资人之一。姜敏担任真格教育基金副总裁，加入真格教育基金前，参与创立了国内首家专注教育的早期基金“蓝象资本”，投资并管理11 个教育行业创业项目，还担任过好未来教育战略投资部投资经理。

    蔡建军和侯景刚来自盛通股份。蔡建军是盛通股份董事兼投资总监，曾主导完成对于韩国乐博、芥末堆等优秀教育项目的投资；侯景刚是盛通股份董事、乐博乐博教育创始人，此前曾任新东方泡泡少儿英语全国推广管理部市场主管、安博市场少儿英语培训总经理。

    葛文伟是大家汇教育的创始人，曾任北京新东方市场总监，在教育领域拥有丰富经验。

    真格教育基金“放眼好未来，寻找新东方”，是一只针对在线教育、早幼教、K12 培训、素质教育、教育技术平台等全领域，进行从早期到中后期全阶段的价值投资基金。真格基金曾大量布局教育产业，历史投资业绩斐然，曾投资过中国第一家在线教育上市公司51Talk，新三板“互联网职业教育第一股”雄鹰教育（万题库），机器人教育培训公司乐博乐博，在线教育独角兽企业VIPKID，用户超过 4000 万的中小学在线教育平台一起作业，除此之外还包括红黄蓝、罗辑思维、我赢职场、365 翻译、叽里呱啦、The One 智能钢琴、Minerva、Make School 等知名教育企业。

    根据公开披露信息，真格教育基金目前已投资大量教育项目，主要方向包括：1）借助微信生态打造的低单价、高毛利的轻产品；2）在线素质机构和素质教育综合体，在线素质机构方向上，投资了在线英语小班机构魔力耳朵、在线数理逻辑机构成长保、在线创意美术机构画啦啦、在线钢琴陪练及教学机构美悦钢琴、在线少儿编程机构vipcode，在素质教育综合体方向已投资了安徽艺朝艺夕教育集团，其2017 年收入超2 亿；3）在线班组和双师k12 辅导机构，4）针对高考改革，投资了国内领先的走板选课系统提供商晓羊教育，高考志愿填报、自主招生咨询服务提供商百年育才；5）职业教育迎来上市窗口期，已投资对啊网和北风网。

    印刷行业供给侧改革，龙头迎向上拐点

    近年环保政策逐渐趋严，不符合国家规定的印刷企业纷纷关停。2011 年我国开始倡导绿色印刷，并于近些年相继出台各项政策，切实落实印刷行业的环境保护策略，2018 年1月1 日起，《环境保护税法》正式开始实施，环境保护费改税将VOCs（挥发性有机物）的治理上升到了法律层面，执行力度进一步加强。在全国各地对环保督察力度不断升级的大趋势下，不合规定的企业被迫关厂或停业整治，这在一定程度上有利于印刷行业集中度的提升。

    盛通股份是全国出版印刷行业领军企业，华北地区龙头企业。公司地处京、津环渤海地区，仅北京一处，就集中了全国约 40%的出版社、1/3 的杂志社，具备丰富的客户资源，根据中国印刷工业协会书刊印刷专业委员会、北京印刷协会和中国人民解放军印刷协会联合统计2009 年度出版物印刷行业资料，盛通印刷在其统计的133 家企业中，经济效益综合指数排名第四、营业收入排名第六，在北京地区利润总额排名第一。

    公司于2016 年开始实施“出版综合服务云平台”项目，2017 年开始全面运营，该项目在挖掘和聚合出版机构图书产品印制需求和变化趋势的基础上，整合优化生产产能，利用数字化技术进行统一生产调度和质量监控，进行标准化生产。依托该项目，公司有望将进一步提高在出版印刷行业的竞争力，1）对于多品种、小批量的订单生产要求，公司可灵活协调产能；2）为中小印刷厂商提供供应链服务，降低原材料采购成本。可以预见，在原材料价格趋于稳定的情况下，公司的毛利率将稳中有升，管理费用率、销售费用率将明显降低。

    风险因素

    教育领域投资并购估值提升的风险，纸张价格持续大幅上涨的风险。

    上调业绩，低位建议积极配置

    我们看好公司长期发展，鉴于公司出版综合服务业务超预期、迎来向上拐点，上调公司2018-19 年EPS 预测至0.42/0/58 元（原预测为0.29/0.34 元），新增2020 年预测0.75 元。

    公司作为素质教育领域代表企业，未来有望持续享受行业成长红利。结合行业平均估值水平，给予公司17.4 元目标价（对应2019 年30 倍PE），上调评级至“买入”。建议持续跟踪并长线配置，在公司不断成长的同时享受投资回报。