金禾实业10 月30 日公布三季报：Q3 收入15 亿元，同环比+6%/+14%，归母净利润1.6 亿元，同环比+1%/+38%。前三季度公司实现收入40 亿元，同比-1%；归母净利润4.1 亿元（扣非3.8 亿元），同比-27%（扣非同比-22%）。

    　　公司三季度业绩基本符合我们前瞻预期（1.6 亿元）。考虑在需求端和成本端的支撑下，未来代糖景气有望修复，维持“增持”评级。

    　　代糖行业受供给压力及海外去库影响，公司产品价格同比有所下降今年以来行业供给端压力叠加海外去库存，代糖产品价格同比有所下降，据百川盈孚，24 年前三季度三氯蔗糖/安赛蜜/甲基麦芽酚/麦芽酚乙基企业均价同比分别-31%/-28%/-8%/+3%至12.3/3.7/8.3/6.9 万元/吨。公司自第三季度以来在成本端等压力下持续提价， 其中24Q3 均价环比分别+22%/-5%/+7%/+6%至13.4/3.5/9.8/7.7 万元/吨。公司24 年前三季度毛利率同比-3.6pct 至20.2%，24Q3 毛利率同比-3.9pct 至19.5%。

    　　9 月三氯蔗糖出口量同比增长，未来代糖景气有望修复据百川盈孚，24 年9 月三氯蔗糖出口量同环比+5%/-20%至1617 吨，截至10 月30 日， 三氯蔗糖/安赛蜜/ 甲基麦芽酚/ 麦芽酚乙基企业价格21.0/3.9/10.2/8.2 万元/吨，较今年6 月底分别+100%/+11%/+7%/+9%，三氯蔗糖及麦芽酚在成本端等压力下主流企业持续挺价。我们预计伴随国内下游无糖饮料需求回暖以及海外去库存接近尾声，在需求端和成本端的支撑下，未来代糖景气有望修复。

    　　在投项目进展顺利，拟投资建设合成氨粉煤气化替代项目据三季报，24Q3 末公司在建工程3.0 亿元。据10 月30 日公司公告，公司拟投资建设年产20 万吨合成氨粉煤气化替代落后工艺项目，项目总投资20亿元，建设周期24 个月，有利于公司降低生产成本。据24 年半年报，公司完成了“定远二期项目第一阶段”主要项目工程建设的工作，包括年产60 万吨硫酸、年产6 万吨离子膜烧碱、年产6 万吨离子膜钾碱、15 万吨双氧水等主体项目，并陆续进入试生产状态。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预测公司24-26 年归母净利润为7.2/10.2/12.6 亿元， 同比+2%/+43%/+23%，对应EPS 为1.26/1.79/2.21 元。可比公司25 年Wind一致预期PE 均值为10 倍，考虑公司工艺技术优势、行业领先地位以及在投项目成长性，给予公司25 年14 倍PE，目标价25.06 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：代糖需求持续低迷风险，原材料大幅波动风险。