投资要点

    导语：Q2 业绩符合预期、扣非归母净利润实现环比增长、三氯蔗糖的价格有望长期维持合理盈利水平、定远二期开始贡献增量业绩

    事件：8 月28 日三氯蔗糖从10 万元/吨上涨至15 万元/吨，8 月29 日，公司公告2024H1 归母净利润2.47 亿元，同比下降38.74%，环比下降17.88%；2024Q2 归母净利润1.18 亿元，环比下滑8.74%；扣非归母净利润1.29 亿元，环比增长6.42%；三氯蔗糖主力企业宣布9 月开始集体停产两个月。

    2024Q2 业绩符合预期，重点产品涨跌互现驱动业绩环比基本持平。Q2 甲乙基麦芽酚涨价与三氯蔗糖、安赛蜜价格下跌对冲。据百川盈孚2024Q2 三氯蔗糖、安赛蜜、甲基麦芽酚、乙基麦芽酚市场均价为11.02/3.72/9.05/7.24 万元/吨，环比变动-11.84%/-2.11%/+50.83%/+27.02%。Q2 行业主动补库驱动基础化工品价格上涨。据百川盈孚，2024Q2 三聚氰胺、硝酸、合成氨、硫酸、甲醛、双氧水市场均价分别为 6209/1949/2857/259/1196/922 元/吨，环比变动-7.66%/+1.98%/+0.14%/+32.58%/+3.07%/+21.44%。定远二期开始贡献增量业绩，下游精细化工品蓄势待发。2024 年5 月公司“定远二期项目第一阶段”主要项目进入试生产，包括60 万吨/年硫酸、6 万吨/年离子膜烧碱、6 万吨/年离子膜钾碱、15 万吨/年双氧水等主体项目，基础化工配套产能顺利建成，我们预计下半年开始贡献业绩，定远二期二阶段基础化工产业链延深更多精细化工产品，食品添加剂板块打造平台型综合供应商，保障公司未来成长。

    三氯蔗糖本次涨价是行业迈向高质量发展的第一步，价格有望长期维持合理盈利水平。市场当前较为关注三氯蔗糖的涨价高度、可持续性和业绩弹性，认为通过行业限产带来的涨价空间有限且持续性较差，公司长期业绩中枢难以提升。我们认为本轮三氯蔗糖涨价不同于以往，在经历三年激烈的价格战后，行业集中度大幅提升，目前行业仅剩四家生产企业的格局下， 依靠价格战实现产能出清较为困难，当前的价格战或许是行业迈向新的篇章所经历的“最后一战”，未来有望看到行业从激烈的价格竞争转向健康有序发展。本次三氯蔗糖限产涨价表现出行业形成一定自律，集体打破恶性竞争，向高质量发展迈出了第一步，未来有望继续看到更多类似的行业自律行为，三氯蔗糖的价格有望回归稳定的盈利水平区间，公司的长期业绩中枢或将上移。

    热点问题一：如何看待三氯蔗糖的涨价高度？

    市场认为：三氯蔗糖价格从10 万元/吨涨到15 万元/吨，后续价格难以上涨。

    我们认为：三氯蔗糖本轮涨价并未结束，未来价格仍有上涨空间。参考公司另外一个重点产品甲乙基麦芽酚的涨价复盘，由于甲乙基麦芽酚行业长期亏损，今年4 月生产企业采取限产保价的策略，主要厂商轮流停产检修一个月时间并连续发布两轮涨价函，甲乙基麦芽酚价格从涨价前的6/5.7 万元/吨涨至9.5/7.5 万元/吨，7 月由于下游需求冷清，市场价下滑至9.3/7.1 万元/吨，7 月30 日头部厂商进行第二轮限产保价并发布两轮涨价函，目前甲乙基麦芽酚价格分别为10/8 万元/吨，较4 月涨价前提升4/2.3 万元/吨。本次三氯蔗糖涨至15 万元/吨后，预期随着厂商减产措施跟进，后续仍存在继续调涨的可能，且根据百川盈亏披露的最新行业成本，8.17-8.23 三氯蔗糖行业平均成本为11.4 万元/吨，15 万元/吨价格扣税对应的行业毛利率为16%，参考金禾实业食品制造板块过去四年33%-48%的毛利率水平，当前的价格仍存在较大的提升空间，三氯蔗糖本轮涨价并未结束。

    热点问题二：如何看待三氯蔗糖的涨价持续性？

    市场认为：年度订单签订前的几个月三氯蔗糖价格往往出现上涨，但后续的可持续差，本次价格上涨的可持续差。

    我们认为：本轮涨价与过去有显著不同，限产行业将去库3000 吨。本轮涨价与22 年和23 年涨价有三点不同：分别是行业处于盈利底部、供给端集中度提高和生产商的集体限产，本次涨价是行业在经历长期亏损情况下达成的行业自律，在高集中度、供给相对过剩、产能较难出清的“囚徒困境”下，行业若想摆脱恶性竞争的格局，行业自律不可或缺，看好本次涨价是行业迈向高质量发展的第一步。根据我们的测算，今年限产后行业将会出现供给缺口，预计24 年行业产量为2 万吨，行业需求为2.3 万吨，行业库存将会下降约3000 吨，保障涨价的可持续性。

    热点问题三：如何看待三氯蔗糖涨价带来的业绩弹性？

    我们认为：三氯蔗糖价格若上涨10 万元/吨，将对应带来10 亿元的毛利润增长。金禾实业现有三氯蔗糖产能9500 吨/年，但根据百川盈孚数据，其23 年实际产量约为1.1 万吨，24 年1-7 月实际产量为7390 吨，年化产量为1.26 万吨，公司若涨价10 万元/吨，我们假设销量将达1 万吨，则对应毛利润增长约为10亿元。

    盈利预测与估值：公司是兼具优质赛道和产业链一体的稀缺标的，甜味剂产品需求高增速，景气度有望触底回升，定远二期构建平台化业务延伸，看好公司凭借产业链一体切入新的细分赛道成长为行业龙头，业绩中枢有望向上。预计2024-2026 年归母净利润为10.30/13.49/15.20 亿元，当前股价对应PE 为11.52/8.80/7.81 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：三氯蔗糖/安赛蜜/甲乙基麦芽酚等产品行业竞争加剧风险，三氯蔗糖涨价不及预期、定远二期建设不及预期、海外需求增速不及预期风险等。