23 年归母净利7.0 亿元，维持“增持”评级

    　　金禾实业于4 月15 日发布年报，2023 年实现营收53.1 亿元（yoy-27%），归母净利7.0 亿元（yoy-58%），扣非净利6.1 亿元（yoy-65%）。其中Q4实现营收12.2 亿元（yoy-29%，qoq-14%），归母净利1.4 亿元（yoy-61%，qoq-12%）。我们预计公司2024-2026 年归母净利分别为8.15/9.44/10.88亿元，对应EPS 为1.43/1.66/1.91 元。可比公司24 年Wind 一致预期PE均值为13 倍，考虑公司工艺技术优势、产业链协同优势以及在投项目未来成长性，给予公司24 年16 倍PE，目标价22.88 元，维持“增持”评级。

    　　代糖行业景气走弱，公司产品价格有所下降

    　　23 年行业需求偏弱叠加海外去库存，代糖产品景气有所下降。据百川盈孚，2023 年三氯蔗糖/安赛蜜/甲基麦芽酚/麦芽酚乙基企业均价同比分别-55%/-38%/-24%/-26%至18.7/5.1/8.6/6.7 万元/吨，公司食品添加剂营收yoy-37%至28.9 亿元，毛利率同比-15pct 至32.8%；基础化工行业景气回落，大宗化学品价格下降，营收yoy-14%至17.7 亿元，毛利率同比-4pct至10.2%。23 年毛利率同比-11.7pct 至23.5%，其中Q4 毛利率同环比-14.9/-1.1pct 至22.4%，23 年综合费用率同比+3.5pct 至9.8%，其中管理费用率同比+2.2pct 至4.7%，主要系股份支付费用增加。

    　　麦芽酚价格上涨，代糖需求有望回暖并支撑盈利改善据百川盈孚，24 年2 月三氯蔗糖出口量同环比+16%/-45%至1069 吨，截至4月15 日，三氯蔗糖/安赛蜜/甲基麦芽酚/麦芽酚乙基企业价格14.0/4.0/9.0/7.0万元/吨，较24 年初分别+0%/+0%/+38%/+17%，麦芽酚成本端压力下主流企业有所挺价。我们预计伴随国内下游无糖饮料需求回暖以及海外去库存接近尾声，在需求端和成本端的支撑下，未来代糖景气有望修复。

    　　在投项目进展顺利，支撑公司未来成长

    　　据2023 年报，公司依托以阿洛酮糖装置为基础的合成生物学中试线，开展了非粮生物基材料原料化利用、益生元、膳食纤维、其他淀粉糖（醇）、部分功能性营养健康产品以及功能性日化香料产品生产的研究工作。公司完成了“定远二期项目第一阶段”主要项目工程建设的工作，包括年产60 万吨硫酸、年产6 万吨离子膜烧碱、年产6 万吨离子膜钾碱、15 万吨双氧水等主体项目，预计在2024 年4 月份陆续达到试生产条件。报告期内，公司完成了D-阿洛酮糖-3-差向异构酶的申报工作，并于2024 年2 月29 日成功获批作为食品工业用酶制剂新品种。

    　　风险提示：代糖需求持续低迷风险，原材料大幅波动风险。