23 年前三季度归母净利5.6 亿元，维持“增持”评级金禾实业于10 月30 日发布三季报，2023 年前三季度实现营收40.9 亿元（yoy-26%），归母净利5.6 亿元（yoy-58%），扣非净利4.8 亿元（yoy-64%）。

    　　其中Q3 实现营收14.2 亿元（yoy-26%，qoq+10%），归母净利1.6 亿元（yoy-67%，qoq+1%）。我们预计公司2023-2025 年归母净利分别为7.62/10.11/13.05 亿元，对应EPS 为1.36/1.80/2.33 元。可比公司24 年Wind 一致预期PE 均值为12 倍，考虑公司工艺技术优势以及产业链协同优势，给予公司24 年13 倍PE，目标价23.40 元，维持“增持”评级。

    　　代糖行业景气走弱，公司产品价格环比有所下降海外去库存叠加国内需求偏弱，代糖产品景气有所下降。据百川盈孚，23Q3三氯蔗糖/ 安赛蜜/ 甲基麦芽酚/ 麦芽酚乙基均价环比分别-3%/-15%/-18%/-9%至16.0/4.4/7.77/6.12 万元/吨。公司前三季度毛利率同比-10.7pct 至23.8%，Q3 原材料价格亦有下降，单三季度毛利率同环比-10.3/+3.0pct 至23.5%。23 年前三季度综合费用率同比+5.0pct 至9.6%，其中管理费用率同比+2.8pct 至4.7%，主要系股份支付费用增加所致。

    　　代糖需求有望回暖并支撑盈利改善

    　　据百川盈孚，9 月三氯蔗糖出口量同环比+54%/+2%至1548 吨，截至10月30 日，三氯蔗糖/安赛蜜/甲基麦芽酚/麦芽酚乙基价格18.0/4.0/6.5/6.0 万元/吨，较上季度均价分别+13%/-9%/-16%/-2%，三氯蔗糖景气有所回升。

    　　我们预计伴随国内下游无糖饮料需求回暖以及海外去库存接近尾声，在需求端逐渐改善下，未来代糖景气有望修复。

    　　研发投入持续加大，支撑公司未来成长

    　　据三季报，前三季度公司研发支出1.8 亿元，同比增6%。据23 年中报，公司基于年产1500 吨生物发酵类装置完成了合成生物学中试平台搭建，实现了高品质阿洛酮糖的生产。公司与部分高校和科研企业完成了新的合成生物学产品共同研发、合作协议的签订，并完成了部分产品的小型试制工作，正在开展中试工业化装置的改造准备。公司完成了年产5000 吨三氯蔗糖的技改项目建设，同时积极推进定远基地二期项目基础建设工作。新项目的有序推进未来将陆续为公司创收。

    　　风险提示：代糖需求持续低迷风险，原材料大幅波动风险。