1-3Q23 业绩符合我们预期

    　　金禾实业公布1-3Q23 业绩：收入40.93 亿元，同比下降25.96%；归母净利润5.64 亿元，对应每股盈利1.0 元，同比下降57.7%，符合我们预期。公司营收及净利润下滑主要是由于三氯蔗糖、安赛蜜、麦芽酚等食品添加剂产品以及大宗化工品价格和盈利下降所致，1-3Q23 安赛蜜、三氯蔗糖、甲基麦芽酚、乙基麦芽酚市场均价同比分别下降36%/57%/34%/25%。1-3Q23 公司扣非净利润4.82 亿元，同比下降63.99%；经营活动现金流净额9.82 亿元，同比下降33.8%。受食品添加剂和大宗化工品价格和盈利下滑影响，1-3Q23毛利率同比下降10.79ppt 至22.96%。

    　　3Q23 公司营收14.19 亿元，同比下降26.4%，环比增长9.9%；归母净利润1.60 亿元，同比下降66.5%，环比增长1.4%。受公司主要食品添加剂产品和大宗化工品价格下降影响，毛利率同比下滑明显，3Q23 毛利率22.8%，同比下降10.3ppt，环比提升3.2ppt。3Q23 我国三氯蔗糖和安赛蜜出口订单好转，出口量环比分别增长12.4%/12.5%，同比分别变化+15%/-5.4%。3Q23 公司毛利环比增加0.71 亿元，但由于汇兑收益减少导致财务费用增加，3Q23 期间费用环比提升0.35 亿元，以及公允价值变动收益环比下降0.37 亿元等，3Q 公司归母净利润环比小幅提升。

    　　发展趋势

    　　食品添加剂产品盈利有望筑底回升。由于下游客户去库存以及行业供应增加等因素影响，行业竞争加剧，自2022 年以来安赛蜜和三氯蔗糖等产品价格不断下降。今年9 月以来由于原材料成本上涨，安赛蜜和三氯蔗糖价格阶段性回升，目前安赛蜜和三氯蔗糖市场价分别为4/14 万元/吨，目前价格下公司主要竞争对手盈利承压，我们预计三氯蔗糖和安赛蜜等产品价格下降空间有限，随着下游库存逐步去化以及下游逐步进入采购旺季，我们预计公司食品添加剂产品盈利有望筑底回升。

    　　定远基地项目建设驱动盈利继续增长。公司定远二期计划投资99 亿元打造面向食品饮料、日化香料以及高端制造等下游领域的一体化的循环经济产业基地，公司预计项目将于2027 年底前全部建成投产。随着公司新建项目的逐步投产，我们预计将促进公司盈利继续提升。

    　　盈利预测与估值

    　　由于食品添加剂景气持续低位，我们下调2023/24 年盈利预测8%/13%至7.72 亿元和10.73 亿元，目前股价对应2023/24 年市盈率15.8/11.4x。考虑公司盈利处于周期低位以及资本开支有望驱动成长，维持目标价28 元，对应28.7%的上涨空间和2023/24 年20/15x 市盈率，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　安赛蜜和三氯蔗糖价格下降，新项目进展低于预期。