事件：金禾实业发布2023 年中报，23 年上半年实现营业收入26.75 亿元，同比-25.7%，实现归母净利润4.03 亿元，同比-52.8%，毛利率24.0%，同比-10.9PCT；其中23 年Q2 实现营业收入12.91 亿元，同比-24.1%，环比-6.7%，实现归母净利润1.58 亿元，同比-61.6%，环比-35.6%。

    　　金禾23 年以来收入、利润持续下行，股权激励费用提升费用率水平金禾实业23H1 实现营业收入26.75 亿元，实现归母净利润4.03 亿元，收入、利润同比22H1 和环比22H2 均出现明显下滑；其中Q1/Q2 分别实现营业收入13.84/12.91 亿元，分别实现归母净利润2.45/1.58 亿元，收入和利润水平持续下行，Q2 单季度收入/归母净利润环比分别-6.7%/-35.6%。

    　　费用端来看，2023H1 四费率为9.10%，较22H1 同比+3.97PCT，其中23Q1/Q2四费率分别为9.46%/8.71%，自22 年Q4 以来管理费用提升明显，主要系第二期员工持股计划平均每季度确认超2000 万费用所致。

    　　基础化工收入、毛利明显下滑，食品制造板块下行但体现成本优势分版块来看，23H1 食品制造实现收入15.09 亿元，基础化工板块实现收入9.40 亿元，同比22H1 分别-32.1%/-20.1%，食品制造/基础化工板块占收入比重分别为56.4%/35.2%。两个板块23H1 毛利率分别为33.99%/5.69%，较22H1 同比分别-9.61/-14.17PCT，其中基础化工收入、毛利率均出现明显下滑，为近2 年新低，业绩拖累较为严重，而食品制造板块收入、毛利率虽出现明显下滑，但仍好于21 年上半年水平，毛利率33.99%盈利能力尚可。

    　　三氯蔗糖、安赛蜜价格Q1 下行明显，Q2 小幅下滑，但均价下滑拖累业绩，三氯蔗糖出口量增价跌

    　　安赛蜜/三氯蔗糖/甲基麦芽酚/乙基麦芽酚23Q1 市场季度平均价格分别为6.62/25.58/9.75/7.33 万元/ 吨， 23Q2 市场季度平均价格分别为5.15/16.54/9.50/6.71 万元/吨，23 年2 月以来，产品价格出现明显回调，而Q2 产品价格低位拖累整体收入水平，导致收入和利润持续下行。

    　　主要产品三氯蔗糖23H1 全国出口保持较高水平，根据海关数据，23H1 三氯蔗糖出口量为7325 吨，较22H1 略降，但23Q2 单季度出口创17 年以来新高，出口需求仍然旺盛。而出口均价来看，与三氯蔗糖国内市场价格趋势一致，2023 年以来持续下行，最新海关数据显示2023 年7 月三氯蔗糖出口均价为1.66 万美元/吨，创2017 年以来新低，并处于持续下行阶段。

    　　盈利预测：产品价格下行，我们下调2023-2025 年归母净利润预期至7.96/10.71/13.47 亿元（前值为10.38/16.37/19.44 亿元），维持“买入”评级风险提示：产品价格持续下行；安全环保生产风险；煤炭等原料快速上行。