公司发布2023 年中报，业绩符合预期。公司1H23 年实现营业收入26.75 亿元（yoy-25.71%），归母净利润为4.03 亿元（yoy-52.76%），扣非后归母净利润为3.25 亿元（yoy-63.12%），整体销售毛利率同比下降10.94pct 至23.98%，管理费用、研发费用同比分别增长71.73%、7.37%至1.23、1.15 亿元，管理费用增长主要是确认限制性股票及员工持股计划的股份支付费用所致，研发费用增长主要是由于持续加大在新产品研发和现有产品生产技术方面的投入，布局与公司产业链协同的非粮生物基产品和新能源材料，业绩符合预期。其中2Q23 单季度实现营业收入12.91 亿元（yoy-24.15%，QoQ-6.68%），归母净利润为1.58 亿元（yoy-61.62%，QoQ-35.57%），2Q23 年整体销售毛利率同比环比分别下降15.21、6.86pct 至20.44%。2Q23 单季度同比环比下滑的主要原因是1.三氯蔗糖和安赛蜜的价格和盈利同比环比均下行； 2.员工持股计划与股权激励计划使得管理费用增加。
2Q23 年受国内外需求较弱叠加行业消库存的影响，同时原料价格全线下跌，导致三氯蔗糖、安赛蜜价格和盈利持续下滑。甜味剂行业在政策、健康、宣传等多种因素的推动下呈现出较高的行业增速，根据公司半年报数据披露，近年来国内无糖饮料发展迅速，由2016 年的31.2 亿元大幅增长至2022 年的184 亿元，甜味剂需求量有望持续提升。1H23 年以来受国内消费动力不足影响，叠加出口受海外经济影响表现不佳，国内外需求均疲软，三氯蔗糖供应充裕，企业累库，各厂家降价消库存，安赛蜜则受到醋化新产能释放的影响，三氯蔗糖和安赛蜜价格持续下跌，目前三氯蔗糖价格已跌破部分企业成本。根据海关数据显示2023 年1-7 月国内三氯蔗糖出口量同比下降4.8%至8493 吨；安赛蜜出口量同比下降8.4%至9357 吨。
根据公司半年报数据披露，1H23 年食品制造营收同比下滑32.05%至15.09 亿元，营收占比下降至56.40%，毛利率同比下降9.61pct 至33.99%；基础化工营收同比下滑20.08%至9.40 亿元，营收占比略有上升至35.16%，毛利率同比下滑14.17pct 至5.69%。根据百川盈孚的报价，2Q23 年安赛蜜、三氯蔗糖、乙基麦芽酚市场平均价分别为5.06、15.78、6.50 万元/吨，环比1Q23 分别下跌17%、31%、9%，同比分别下跌33%、58%、30%。2Q23 年公司基础化工品价格同比下滑，双氧水/浓硝酸/液氨/甲醛均价为791/1859/2670/1086 元/吨，同比分别下跌19%/31%/43%/25%，环比1Q23 年分别涨跌13%/-25%/-32%/-12%。
加快重点项目建设，进一步延伸产业链。根据公司半年报披露，1H23 年公司完成了年产 5000 吨三氯蔗糖的技改项目建设，投产后能够进一步提升产能规模，提高生产收率，降低生产成本。佳乐麝香溶液和呋喃铵盐实现生产销售，1H2023 年子公司金轩科技实现净利润4473 万元。公司基于年产 1500 吨生物发酵类装置完成了合成生物学中试平台搭建和阿洛酮糖生产工艺可行性的论证，实现了高品质阿洛酮糖的生产，目前正在推进降本工艺优化工作。同时公司积极推进定远基地二期项目基础建设工作，积极推进绿色化学和生物基产业链的基础产业和公用工程设施的搭建，为公司在食品饮料、日用消费、先进制造等领域高附加值产品的快速扩张打下基础。截止1H23 年公司在建工程较2022 年末增加2.71 亿元至3.50 亿元。
加大研发投入，探索绿色化学合成、生物合成学技术。公司将持续加大在新产品研发和现有产品生产技术方面的投入，依托公司产业研发平台，积极探索、布局与公司产业链协同的非粮生物基产品和新能源材料，推动对外研究合作，论证高附加值发酵产品技术可行性，扩大公司营养健康配料和香精香料产业，实现相关产品产业化，提高公司整体竞争力。
投资分析意见：三氯蔗糖和安赛蜜全球主要生产企业，且随着规模扩大以及工艺的优化，成本进一步降低，投建生物—化学合成研发生产一体化综合循环利用项目打开未来成长空间。由于食品添加剂及基础化工品价格的下跌，我们下调公司2023-2025 年归母净利润预测为7.41、9.96、13.93 亿元（原为12.21、17.09、19.66 亿元），对应的EPS 为1.32、1.78、2.48 元，当前股价对应的PE 为17X、12X、9X。我们仍然看好甜味剂行业未来的高增速，由于后续公司还将技改扩大三氯蔗糖的产能且价格已跌至行业平均成本附近，同时定远二期项目也将逐步落地，长期看代糖的需求维持增长，因此维持“买入”评级。
风险提示：甜味剂行业竞争加剧导致产品价格下跌；基础化工品价格下跌；定远基地新项目建设不及预期。