23H1 归母净利4.0 亿元，维持“增持”评级

    金禾实业于8 月30 日发布半年报，2023 年H1 实现营收26.7 亿元（yoy-25.7%），归母净利4.0 亿元（yoy-52.8%），扣非净利3.2 亿元（yoy-63.1%）。其中Q2 实现营收12.9 亿元（yoy-24.2%，qoq-6.7%），归母净利1.6 亿元（yoy-61.6%，qoq-35.6%）。我们预计公司2023-2025 年归母净利分别为9.4/11.5/14.5 亿元，对应EPS 为1.68/2.04/2.59 元。可比公司23 年Wind 一致预期PE 均值为18 倍，考虑公司目前阿洛酮糖体量仍较小且公司产品景气恢复仍需等待，给予公司23 年14 倍PE，目标价23.52元，维持“增持”评级。

    代糖及基础化工行业景气走弱，公司产品价格有所下降上半年海外去库存导致出口需求偏弱，代糖产品景气有所下降。据百川盈孚，23 年上半年，安赛蜜/三氯蔗糖/甲基麦芽酚/麦芽酚乙基均价同比分别降29%/52%/19%/29%至5.6/19.3/9.4/6.8 万元/吨，公司食品添加剂营收yoy-32%至15.1 亿元，毛利率同比-9.6pct 至34.0%；基础化工行业景气回落，大宗化学品价格下降，营收yoy-19%至8.5 亿元，毛利率同比-14.2pct至8.2%。23H1 管理费用率同比+2.6pct 至4.6%，主要系确认股份支付费用0.4 亿元。

    代糖需求有望回暖并支撑盈利改善

    据百川盈孚，截至8 月30 日，安赛蜜/三氯蔗糖/甲基麦芽酚/麦芽酚乙基价格3.8/13.8/7.5/6.5 万元/吨，较年初-43%/-51%/-32%/-16%，景气仍偏弱，但原材料价格亦下降，或有助于产品成本端减压。同时，我们预计下半年伴随代糖行业去库存接近尾声且低价下供给格局有望优化，无糖饮料需求增长有望带动代糖景气回升，并支撑公司盈利改善。

    研发投入持续加大，支撑公司未来成长

    23H1，公司研发费用投入1.1 亿元，同比增7.4%，占营收的4.3%。依托金禾化学材料研究所的研发优势，充分利用高校等科研院所的研发力量，在多个领域取得关键突破。公司基于年产1500 吨生物发酵类装置完成了合成生物学中试平台搭建，实现了高品质阿洛酮糖的生产。公司与部分高校和科研企业完成了新的合成生物学产品共同研发、合作协议的签订，并完成了部分产品的小型试制工作，正在开展中试工业化装置的改造准备。公司完成了年产5000 吨三氯蔗糖的技改项目建设，同时积极推进定远基地二期项目基础建设工作。新项目的有序推进未来将陆续为公司创收。

    风险提示：代糖需求持续低迷风险，原材料大幅波动风险。