2023Q1短期承压，定远二期驱动公司成长

    　　事件：2023年4月27日，金禾实业发布2022年年报：2022年公司实现营业收入72.50亿元，同比增长24.04%；实现归属于上市公司股东的净利润16.95亿元，同比增长44.00%；加权平均净资产收益率为27.03%，同比增加4.94个百分点。销售毛利率35.17%，同比增加7.00个百分点；销售净利率23.37%，同比增加3.25个百分点。

    　　其中，2022年Q4实现营收17.22亿元，同比-5.69%，环比-10.68%；实现归母净利润3.62亿元，同比-21.84%，环比-24.32%；ROE为5.30%，同比减少2.99个百分点，环比减少2.16个百分点。销售毛利率37.23%，同比增加5.25个百分点，环比增加3.44个百分点；销售净利率21.05%，同比减少4.34个百分点，环比减少3.77个百分点。

    　　同时，公司发布2023年一季报，2023Q1单季度，公司实现营收13.84亿元，同比-27.10%，环比-19.66%；实现归母净利润2.45亿元，同比-44.49%，环比-32.33%；ROE为3.43%，同比下滑3.88个百分点，环比下滑1.87个百分点。销售毛利率达27.30%，同比下滑6.96个百分点，环比下滑9.94个百分点；销售净利率达17.74%，同比下滑5.54个百分点，环比下滑3.31个百分点。

    　　点评：

    　　新项目持续落地，量价齐升助2022年业绩高增

    　　2022年，公司新产能陆续投放，年产3万吨DMF及配套甲胺项目、氯化亚砜二期年产4万吨项目顺利投产，年产5000吨甲乙基麦芽酚项目也于2022年3月开始进入试生产，同时年产1000吨阿洛酮糖中试项目也于2022年建设投产。随着新产能相继落地，公司产品销量高速增长，其中食品添加剂销量达3.55万吨，同比+13.78%。同时，公司主要产品三氯蔗糖2022年市场均价达38.29万元/吨，同比+40.86%。销量价格双增背景下，带动公司业绩提升，2022年公司实现营收72.50亿元，同比增长24.04%；实现归母净利润16.95亿元，同比增长44.00%。

    　　分业务板块来看，2022年食品添加剂实现营收45.58亿元，同比增长50.47%；毛利率达47.77%，同比增加14.20个百分点。大宗化学品实现营收20.53亿元，同比下滑3.72%；毛利率达14.56%，同比下滑10.38个百分点。

    　　期间费用方面，2022年公司销售/管理/财务费用率分别为0.74%/5.81%/-0.21%，同比-0.44/+0.13/-0.60pct，财务费用率下滑，主要系本期汇率波动产生汇兑收益增加。2022年，公司经营活动产生的现金流量净额达21.55亿元，同比增加143.55%，主要系本年度销售规模较上年增加所致。

    　　产品价格下滑致短期承压，看好三氯蔗糖景气底部回升2023年一季度，公司实现归母净利润2.45亿元，同比-1.97亿元，环比-1.17亿元；其中实现毛利润3.78亿元，同比-2.73亿元，环比-2.64亿元。

    　　一季度毛利润同环比下滑，主要由于公司三氯蔗糖等产品价格下行，据Wind，2023Q1三氯蔗糖均价达22.8万元/吨，同比-47.52%，环比-28.08%；安赛蜜均价达6.0万元/吨，同比-27.63%，环比-14.20%。同时，公允价值变动净收益达0.27亿元，同比+0.57亿元，环比+0.75亿元，主要系本期持有的金融资产公允价值上涨所致；投资净收益达0.11亿元，同比+0.01亿元，环比-0.12亿元，环比下滑或由于联营合营企业盈利减少所致。期间费用方面，2023Q1公司销售/管理/财务费用率分别为0.70%/8.26%/0.51%，同比-0.23/+3.99/+0.45pct，环比-0.06/-0.35/-2.11pct，管理费用率同比大幅上行，主要由于2022年11月公司实施完成了第二期核心员工持股计划以及2022年限制性股票激励计划，本季度合计确认2179.62万元的股份支付费用所致。展望未来，目前三氯蔗糖价格已经筑底，随着饮料旺季到来，需求有望逐步修复。据百川资讯，2023年3月三氯蔗糖出口量达1395.70吨，环比+51.6%，我们看好三氯蔗糖景气底部回升，并带动公司盈利逐步修复。

    　　定远二期积极推进，公司新一轮成长再启

    　　2022年，公司与定远县人民政府签订《金禾实业定远县二期项目投资协议书》，拟投资99亿元在定远盐化工业园实施“生物—化学合成研发生产一体化综合循环利用项目”。本项目将基于合成生物学技术和绿色化学合成技术，面向食品饮料、日化香料以及高端制造等下游领域，同时拟将项目打造成集科研、生产和资源综合利用于一体化的循环经济产业基地。截至目前，公司定远二期项目积极推进，定远二期年产15万吨双氧水项目、年产6万吨离子膜烧碱及6万吨离子膜钾碱项目、年产10万吨氯化亚砜及6万吨氯磺酸项目、年产60万吨硫磺制酸项目已进行环评公示，后续项目也积极推进中。随着定远二期建设工作的有序开展，公司有望开启新一轮成长。

    　　持续加大研发投入，公司工艺水平及竞争优势不断提升公司近年持续加大研发投入，2022年公司研发费用达2.42亿元，同比+32.53%。公司目前已建成金禾研究所（合肥）、金禾本部研发中心（滁州）以及南京食品添加剂及配料的应用研发基地，形成前端研发、项目落地、产品应用三位一体的研发平台，致力于为公司客户提供一体化的应用解决方案。公司开发了一系列具有国际领先水平的核心技术，三氯蔗糖、安赛蜜及甲、乙基麦芽酚单位产能生产成本和生产收率均处于行业领先水平，同时，产品的品质、稳定性和生产过程中的环境友好性显著提升，巩固了公司在食品添加剂领域的市场份额。

    　　投资建议及盈利预测

    　　盈利预测和投资评级：综合考虑公司主要产品价格价差情况，我们对公司业绩进行适当下调，预计公司2023-2025年归母净利润分别为10.81、14.58、18.58亿元，对应PE分别13、10、8倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。

    　　风险提示：政策落地情况、新产能建设进度不达预期、下游客户订单波动、原材料价格波动、环保政策变动。