22 年归母净利16.95 亿元，同比增44%，维持 “增持”评级

    金禾实业4 月26 日发布22 年年报，全年营收72.50 亿元，yoy+24%，归母净利16.95 亿元，yoy+44%；其中22Q4 营收13.84 亿元，yoy-27%，归母净利2.45 亿元，yoy-44%/ qoq-32%，公司拟每10 股派现8 元。同时公司公告23Q1 实现营收13.84 亿元，yoy-27%，归母净利2.45 亿元，yoy-44%。

    　　我们预计公司23-25 年归母净利13.0/14.2/17.1 亿元，结合可比公司23 年Wind 一致预期平均13xPE，考虑公司代糖产品需求快速增长，给予23 年14xPE，目标价32.34 元，维持“增持”评级。

    　　三氯蔗糖量价齐升，22 年盈利同比大幅增长

    　　全球“减糖降糖”大趋势下无糖饮料消费攀升，三氯蔗糖需求持续增长。据海关总署， 22 年国内累计出口三氯蔗糖 1.46 万吨，yoy+1633%。据百川盈孚，22 年三氯蔗糖/安赛蜜/甲基麦芽酚/乙基麦芽酚市场均价分别为38.1/7.4/11.3/8.9 万元/吨，yoy+39%/+7%/+3%/-16%。同时公司通过技改释放三氯蔗糖产能3000 吨/年，量价齐升贡献业绩增量，食品添加剂板块营收yoy+50%至45.48 亿元，毛利率+14.2pct 至47.8%。大宗化学品板块22年营收20.53 亿元，yoy-3.7%，受市场下行及煤价走高影响，毛利率-10.4pct至14.6%。公司期间费用率同比降0.9pct 至6.3%。

    　　23Q1 甜味剂出口下滑致价格回落，成本优势显龙头本色据海关总署，23 年Q1，国内累计出口三氯蔗糖 3537 吨，yoy-141%。据百川盈孚，23Q1 三氯蔗糖/安赛蜜/甲基麦芽酚/乙基麦芽酚市场均价分别为22.5/6.0/9.8/7.1 万元/吨，qoq-33%/-15%/-11%/-11%，公司综合毛利率环比下滑9.9pct 至27.3%。在海外低迷背景下，国内市场受春节假期物流和下游生产影响，导致行业库存增加，4 月26 日三氯蔗糖、安赛蜜已降价至17、5.5 万元/吨。新一代代糖在下游产品渗透率的持续提升带动长期需求，而在国内消费回暖背景下，行业库存消化后将带动甜味剂新一轮景气。当前甜味剂价格处于底部区域，公司仍具备盈利韧性，凸显龙头本色。

    　　近百亿投资启动生物-化学合成研产一体化项目，中长期成长可期公司于2022 年10 月11 日公告拟与定远县政府签订定远二期项目投资协议书，拟建设基于合成生物学和绿色化学合成技术，面向食品饮料、日化香料以及高端制造等下游领域的一体化的循环经济产业基地，项目总投资约99亿元，规划用地约2000 亩，计划于27 年底前建成。我们认为公司此次大手笔投资标志着公司近年在食品添加剂、香精香料等领域上的生物合成技术进入研发后产业化的落地阶段，中长期成长可期。

    　　风险提示：代糖需求持续低迷风险；原材料价格大幅波动风险。