三氯蔗糖新增产能，2021 年业绩大幅提升。公司发布2021 年年度报告，2021全年实现营业收入58.45 亿元，同比增长59.44%；实现归母净利润11.77 亿元，同比增长63.82%。四季度单季度实现营业收入18.26 亿元，同比增长91.39%；实现归母净利润4.64 亿元，同比增长150.06%。公司基本每股收益2.1 元/股。报告期内，公司5000 吨/年三氯蔗糖项目建成投产，公司定远生产基地-循环经济产业园一期项目中4500 吨/年佳乐麝香溶液、1000 吨/年呋喃铵盐项目投产，氯化亚砜二期已开工建设，目前主体工程已基本建设完成。

    　　公司5000 吨/年甲乙基麦芽酚项目已经建成进入试生产状态，各项指标基本达到预期，将尽快推进该项目全面达产、达标。另外公司还规划了3 万吨DMF项目，目前处于审批工作推进过程中，项目建成后将进一步削减原料成本波动对公司产品成本的影响，利用产业链一体化优势稳定公司盈利能力。

    　　政策约束新增产能，三氯蔗糖维持高价。目前全球三氯蔗糖产能2.73 万吨，国内产能为2.38 万吨。正常排产企业包括金禾实业、康宝生化、三和维信、科宏生物和河北速可乐士，产能约为1.58 万吨。2021 年三氯蔗糖被划分为高污染行业，根据国内能耗双控政策在全国各地的执行情况及配套政策，原则上国内企业难以获得三氯蔗糖新批新建项目。2009 年-2018 年，需求年均复合增速约为15%。2018 年中国三氯蔗糖市场需求量接近3000 吨，占全球总市场需求量的30%左右。预计目前全球三氯蔗糖需求量在1.5 万吨左右。

    　　目前国内三氯蔗糖行业格局基本供需平衡。根据中科院对我国无糖饮料市场规模的测算和预测，预计到2027 年，我国无糖饮料市场年均增速为12%，海外三氯蔗糖增速维持在10%左右。预计能耗双控政策管控下，国内短期难有新增产能，三氯蔗糖将随着需求持续释放而进入供需偏紧的时期。我们认为，三氯蔗糖价格将持续维持高位。

    　　风险提示：疫情导致下游食饮需求收缩的风险；项目投产不及预期的风险；产品价格大幅波动的风险。

    　　投资建议：公司主营业务三氯蔗糖受“两高”政策限制，行业新增产能难以获批，代糖饮品需求持续放量，三氯蔗糖供需紧平衡下行业维持高景气度。

    　　我们认为，公司2021 年新增三氯蔗糖将贡献全年业绩，新增5000 吨麦芽酚产能，定远二期规划持续推进，公司在代糖领域布局持续拓展，站稳全球代糖龙头地位。预计公司22-24 年归母净利润为16.80/18.28/22.48 亿元，同比增速42.8%/8.8%/23.0%；对应EPS 为3/3.26/4.01 元；当前股价对应PE为13.4/12.3/10X，维持“买入”评级。