低糖引领潮流，甜味剂成长空间广阔
随着居民控糖意识增强，安赛蜜、三氯蔗糖等甜味剂迎快速发展期。据测算，到2025年全球安赛蜜、三氯蔗糖年需求量将分别达4.1万吨和2.9万吨，成长空间广阔。而目前全球三氯蔗糖产能约2.35万吨/年，短期无新增产能；安赛蜜产能约2万吨/年，后期仅有1.5万吨/年产能预计2022年建成，行业供需趋紧。金禾实业是甜味剂龙头企业，目前拥有安赛蜜产能12000吨/年，三氯蔗糖产能8000吨/年，技术规模、一体化、成本控制等优势显著。我们预计2021-2023年安赛蜜将实现营收7.5/8.5/9.7亿元，销量1.21/1.26/1.40万吨，单吨毛利2.9/3.2/3.4万元/吨，毛利3.6/4.0/4.7亿元，净利2.9/3.1/3.6亿元；2021-2023年三氯蔗糖将实现营收13.5/24.4/26.0亿元，销量0.59/0.76/0.80万吨，单吨毛利5.5/10.1/10.6万元/吨，毛利3.2/7.7/8.5亿元，净利2.0/5.0/5.6亿元。
5000吨/年新增产能即将投放，麦芽酚业务进入高速发展期甲、乙基麦芽酚主要应用于烘焙、饮料、化妆品等领域,2010-2020年我国饮料类和化妆品类零售额年均复合增速分别高达11.8%和14.4%，下游市场高速增长也助力麦芽酚需求快速提升。目前，国内甲基麦芽酚产能2750吨/年，乙基麦芽酚产能13700吨/年，主要集中在金禾、万香等五家公司，行业集中度高。公司目前拥有1000吨/年甲基麦芽酚和4000吨/年乙基麦芽酚产能；新建1000吨/年甲基麦芽酚、4000吨/年乙基麦芽酚目前已基本建设完毕，规模优势不断增强，且具备较强原料自给能力。我们预计2021-2023年麦芽酚业务将实现营收3.9/8.1/9.1亿元，销量0.44/0.81/0.90万吨，单吨毛利3.2/3.7/3.8万元/吨，毛利1.4/3.0/3.4亿元，净利1.1/2.1/2.4亿元，进入快速发展期。
大宗化学品有效发挥协同作用，行业景气助盈利能力提升公司拥有丰富的大宗化学品产能，其中包括30万吨/年硫酸、4万吨/年氯化亚砜、1万吨/年双乙烯酮等，可有效为安赛蜜、三氯蔗糖等关键产品提供内部配套，有效降低生产成本；同时，强周期的基础化工品与弱周期的食品添加剂，能够有效提高公司抗风险能力。2021年，大宗化学品价格快速上涨，公司基础化工业务也迎来景气周期，2021H1基础化工业务实现毛利2.50亿元，同比+84.4%，盈利提升明显。
2021年8月以来，安赛蜜和三氯蔗糖迎来景气周期，安赛蜜从8月初6.1万元/吨涨至12月末的9万元/吨，涨幅达48%；三氯蔗糖从8月初20.8万元/吨涨至12月末48.0万元/吨，涨幅达131%。价格高涨，一方面受原料价格上涨推动，其中三氯蔗糖关键原料DMF从2021年初7750元/吨最高涨至10月末的19312元/吨，涨幅达149%。另一方面，出口量持续增长、供给格局改善，也推动甜味剂价格大幅上涨。
预计三氯蔗糖价格有望维持中高位。10月中旬以来，上游原料价格普遍冲高回落，成本端压力减小，而12月6日三氯蔗糖报价却再次调涨，从45万元/吨提至48万元/吨，可见供需端对价格支撑更为强劲。未来，短期随着春节及冬奥会临近，部分厂商存停产减产可能，而春节等节日订单陆续开始备货；长期，低糖趋势下，甜味剂需求将持续增长，而三氯蔗糖未来暂无明确扩产计划。因此，三氯蔗糖将中期处于供需紧平衡状态，价格有望维持中高位。
受益于疫情有效控制，下游终端需求复苏，饮料、化妆品、肉制品等下游市场产量快速提升，进而带动甲乙基麦芽酚需求的增长。同时，麦芽酚主要原材料糠醛和镁锭价格也快速提升，糠醛市场价格从2021年初的9725元/吨增长至2021年12月末的22750元/吨，累计涨幅达133.93%。
需求及成本端的支撑，也推动麦芽酚价格快速增长。麦芽酚价格自2021年9月初开始连续调涨，甲基麦芽酚市场价从9月初10万元/吨，快速提升至12月初15万元/吨；乙基麦芽酚市场价也从9月初9万元/吨，快速增长至12月初15万元/吨，金禾等企业充分受益麦芽酚价格快速上涨。
12月开始，考虑到公司新产能投放，金禾开始下调乙基麦芽酚价格，也带动市场价整体回落至10万元/吨。
金禾具备完善的原料配套能力，成本优势显著；而落后小产能较难快速降价，且在成本提升情况下，面临较大亏损压力，预计未来金禾实业在麦芽酚市场的占有率有望进一步提升。
预计公司2021/2022/2023年归母净利润分别为10.98、15.47、18.07亿元，EPS为1.96、2.76、3.22元/股，对应PE为24、17、15倍，维持“买入”评级。
风险提示：经济下行风险；原料价格波动风险；项目投产进度不及预期；环保及安全生产风险；同行业竞争加剧风险；终端产品价格大幅波动