11 月销量48.0 万辆、环比回升：比亚迪11 月销48.0 万辆，同环比-5.3%/+8.7%；1-11 月累计销量418.2 万辆，同比+11%，含海外销量91.3万辆，占比22%。结构方面，11 月本土销量34.8 万辆，同环比-27%/-3%，累计销量326.9 万辆，同比+1.1%；11 月海外销13.2 万辆，同环比+326%/+57%，累计销量91.3 万辆，同比增182%。我们预计全年销量470-490 万辆，同比增长10-15%，其中出口预计105 万辆，同比增长152%。

    　　纯电份额再提升、持续推进高端化和出口：11 月插混乘用车销23.7 万辆，同环比-22.4%/+10.8%，占比50%，同环比-10.7/+0.9pct，累计206.5万辆，同比-1.1%；纯电乘用车销23.8 万辆，同环比+19.9%/+6.7%，占比50%，同环比+10.7pct/-0.9pct，累计206.6 万辆，同比增42.3%。11 月高端销量5.1 万辆，同环比+172.8%/+22.8%，累计32.7 万辆，同比+100%，我们预计全年高端车型销量35-40 万辆，同比增80%+。其中，腾势11月销1.3 万辆，同环比+32.5%/+30.8%，累计13.9 万辆，同比+25%；仰望11 月销703 辆，同环比+132.8%/+7.5%，累计3862 辆，同比-46%；方程豹11 月销3.7 万辆，同环比+339%/+20.5%，累计18.4 万辆，同比+309%。出海方面，公司已投产海外产能超30 万台/年，独资建设SKD/CKD 工厂，巴伊亚州工厂第一万辆已整车下线，巴西累计销17 万辆，连续两年居新能源汽车首位；泰国、乌兹别克斯坦工厂已投产；我们预计匈牙利工厂今年底至明年Q2 陆续投产，马来西亚和柬埔寨工厂规划投产中。高端及海外均价高，我们预计总体ASP 有望提升。

    　　11 月电池装机同增23%、外供电池持续高增：比亚迪11 月电池装机27.7GWh，同环比+23%/+1%，1-11 月累计装机258GWh，同增51%，受益于单车带电量提升及电池外供，我们预计全年装机290-300gwh，同比增50%。外供看，10 月装机3.6gwh，同环比+140%/+18%，1-10 月累计外供装机27.2gwh，同比增213%，其中小鹏8.7gwh、小米6.3gwh，我们预计全年外供装机30-35gwh。

    　　盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧，我们下调公司25-27 年归母净利350/509/664 亿元（ 原预测值为450/589/710 亿元）， 同增-13%/45%/30%，对应PE 为25/17/13x，给予26 年25x，目标价140 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动超市场预期，终端需求不及预期，行业竞争加剧。