1Q25 业绩符合我们预期

    公司公布1Q25 业绩：收入1703.60 亿元，同环比+36.4%/-38.0%；归母净利润91.55 亿元，同环比+100.4%/-39.0%，符合我们预期。

    发展趋势

    一季度总量维持高增，海外增幅亮眼。公司1 季度总销量同比高增+60%至100 万辆，其中纯电/插混乘用车分别为42/57 万辆，同比+39%/+76%，插混维持强劲增长。分地区看，海外销量实现20 万辆，同比+105%，我们判断混动出海+区域市场扩张展现成效。分品牌看，比亚迪/腾势/方程豹品牌1Q25 销售93/3.2/1.9 万辆，同比+59%/+37%/+74%，方程豹品牌产品矩阵扩充、带来销售增量。剔除比亚迪电子估算，1Q25 汽车+电池业务实现收入1335 亿元，同比+51%；对应ASP13.5 万元，同比-0.6/环比-0.9 万元，我们判断系非智驾版车型去库存对单价形成一定拖累。

    毛利率承压，控费有效，净利润增速同比跑赢营收增速。剔除比亚迪电子估算，公司1Q25 毛利率为23.9%，同比-2.5/环比-2.2ppt（同环比均追溯调整会计政策），我们认为环比下降主要系单价环比降低、淡季规模效应减弱的影响。公司管控费用效果良好，1Q25 销售/管理/研发费率分别为3.6%/2.9%/8.3%，同比均有下降，尤其研发费用1Q25 达142 亿元，同比+34%，但营收增速更快摊薄了费率。此外，财务费用-19.1 亿元（同期-1.94 亿元）、其他收益33.0 亿元（同期18.0 亿元）明显增厚盈利。综上，净利润同比增速跑赢营收增速，1Q25 单车净利润为8869 元，同比+2215/环比-464 元。

    海外销量有望维持高位，高端品牌持续完善产品矩阵。公司1 季度海外销量实现翻倍增长，我们预判全年维度有望延续此增长态势，多区域、多动力类型、多方式出海有望提升公司应对综合贸易形势的能力。高端化方面，腾势D9 月销稳定在1 万辆左右，腾势N9/N8 等加速布局中高端SUV 市场；方程豹豹8、钛3、仰望U7、比亚迪汉L、唐L 等新车型陆续上市，我们认为高端品牌和中高端车型上市有望助力产品结构优化、带来更大的利润弹性。我们认为，行业价格竞争依然激烈，公司需更好地平衡库存、定价和销量，市场竞争可能阶段性对单车盈利带来负面影响，但我们仍看好规模效应和海外上量对公司盈利的支持。

    盈利预测与估值

    我们维持当前盈利预测，维持跑赢行业评级。A/H 股当前股价分别对应20.3x/20.5x 25E P/E。我们维持A/H 股的目标价为440 元/445 港元，对应24x/23x 25E P/E，较当前股价有18.7%/12.1%的上行空间。

    风险

    价格竞争加剧，海外销量增长不及预期。