过去4 年，公司销量借助汉、DMi 系统，以及E3.0 平台等产品爆点拾级而上。爆款车型全新汉系列上市，销量快速爆发。DMi 技术强势推出，插混车型销量以超400%的同比增速持续增长。E3.0 首款产品海豚上市， EV 车型同比增速超200%。2022 年爆款车型和技术更新带来的销量红利未减，持续拉动销量超15 万辆/月。

    　　公司多地布局整车与动力电池产能基地建设，积极满足激增需求。公司2022 年预计将投产产能约305 万辆；2023 年规划产能或达到470 万辆左右。动力电池2022 年已投产和在建产能规划286GWh，2023 年总产能规划高达396GWh。

    　　随着销量暴增，近1 年半来规模效应明显，单车三费和折旧摊销下降大幅改善整车盈利水平。单车折旧摊销由2.71 万元/车大幅下降至1.19 万元/车，降幅达56%；研发费用由20H1 的0.89 万元/车直线下降至21H2 的0.34 万元/车，整体降幅达62%；管理费用同期整体降幅达58%；销售费用大幅减少30%至0.70 万元/车。

    　　横向对比，比亚迪的单车折旧摊销虽开始下降，但仍是国内同行的3 倍，略低于满产状态的特斯拉。三费情况基本处于行业中游甚至偏低水平，考虑到未来还将在全球化、多品牌、智能化上持续投入，我们预计研发及销售费用或仍将维持高位，管理费用则有望逐步下行。

    　　未来两年，产能投放节奏对单车盈利影响超3000 元/车，高产能利用率可有效减少单车折旧摊销。投资效率对单车折旧摊销影响总体在1500~2700 元左右。技术水平和生产效率的提高使得投资效益提高，可进一步降低单车折旧摊销；生产效率的提升，将大幅减少单位产能的人员数量和薪酬，提升最终产品盈利水平。因此，未来每个季度对公司产能投放节奏、投资效率、销量的跟踪将成为预判公司单车盈利的重要可跟踪变量。

    　　具体看：

    　　1）若单位产能投资额处于乐观假设下，到23H2 单车折旧摊销仍有近1000 元的下降空间。若处于悲观预期下，比亚迪的单车摊销最甜蜜时刻已经过去，单车折旧摊销将重新回到1.3 万元/辆的水平，相较于22H1 增加1700 多元。整体影响幅度约2700 元。

    　　2）产能投放节奏对单车盈利影响超3000 元/车。乐观投放节奏：23H1 的单车盈利仍有同比近2500 元/车的改善空间。中性假设：产能正常投放，规模效应将不会成为负向拖累因素。悲观产能投放预期：如果产能投放速度与销量增速出现大幅倒挂，则规模效应将成为明显的拖累超1000 元/车。

    　　3）技术水平和生产效率的提高可进一步降低单车折旧摊销，大幅减少单位产能的人员数量和薪酬，提升最终产品盈利水平。

    　　投资分析意见：新能源行业需求持续快速复苏，竞争格局加剧，我们坚定看好快速变革下仍能持续提升市占率的公司将有极大可能走到这场大变局的终点。综合考虑公司产品力的持续超预期，规模效应提升单车毛利，产品力持续向上提升。我们维持公司2022-24 年营收4086/5967/6730 亿元，净利润138/248/310 亿元的预测，对应PE 为54/30/24倍，维持增持评级。

    　　核心假设风险：疫情反复，芯片供给影响产能，宏观经济政策调整，原材料涨价。