事项：

    　　公司发布2021 年半年报：

    　　1） 营收：1H21 909 亿元/+50%，2Q21 499 亿元/同比+22%、环比+22%；2） 毛利率：1H21 12.8%/-6.8PP，2Q21 12.9%/同比-7.6PP、环比+0.3PP；3） 四费费用率：1H21 9.9%/-3.7PP，2Q21 9.6%/同比-2.3PP、环比-0.7PP；4） 归母：1H21 11.7 亿元/-29%，2Q21 9.4 亿元/同比-40%、环比+294%；5） 扣非归母：1H21 3.7 亿元/-60%，2Q21 4.5 亿元/同比-68%、环比扭亏。

    　　评论：

    　　业绩符合预期，产品结构、原材料价格上涨影响大。行业需求旺盛叠加DM-i产品交付，公司2Q21 销量、收入环比增长强劲。2Q21 毛利率同比-7.6PP 主要因为：1）2Q20 防疫物资收入及利润占比较高，对毛利率提振明显，2Q21产品结构变化，汽车及手机业务占比提升、毛利率回落；2）期内上游原材料价格涨幅较大，估计公司零部件自供模式受影响明显，尤其在铝材及电池原料等方面。此外，1H21 非经项目正面影响8.1 亿元/+8%，补助略有上升。

    　　值得关注的是：1）2Q21 费用率大幅下降，得益于营收规模上行对固定费用的摊薄；2）经营性现金流量净额表现依旧强劲，大幅好于17-19 年，带动财务杠杆降低。公司的经营规模和效率正处于上升通道中，强劲的经营性现金流也保障了稳定的资本支出能力，盈利的弹性正在逐步释放。

    　　1H21 是销量调整期，整车盈利承压。1H21 快报口径汽车销量约为25 万辆/+56%、单车ASP 16 万元、单车毛利约3.1 万元、毛利率19.5%。跨期看（2020年产品结构扰动较大），销量和单车ASP 好于1H19 表现，而单车毛利下降近4k 元，毛利率下降约3.7PP。2Q21 公司DM-i 产品爬坡交付量较小，而1H21前代DM 及燃油产品处于去库状态，新旧产品盈利均有压力。此外，估计原材料价格上涨对汽车业务毛利率的负面影响在3%附近。

    　　2H21 DM-i 逐步放量，有望提振整车盈利。公司7 月总销量5.7 万辆，预计后续有望维持月度环比10%的提升，年底达到8 万辆/月、全年达到60 万辆，2H21环比1H21 销量+46%。预计2H21 原材料价格走势稳定，公司新品销量持续增长。在此基础上，公司费用及折旧等固定支出有望继续被摊薄，提振利润率约2.0PP、利润增量约25 亿元/单车7k 元。

    　　投资建议：全球电动化步伐加快，比亚迪作为国内电动车企龙头成长加速。

    　　考虑21 年原材料上涨压力，22-23 年DMi 放量与电池外供有望超预期，带动利润率上行。我们维持公司21 年归母净利润预测47 亿元、上调22-23 年归母净利润预测至101/161 亿元，对应EPS 1.65 元、3.54 元和5.63 元。维持A 股目标价360.7 元，对应22 年PS 3.4 倍，维持“强推”评级。考虑A/H 溢价1.10，维持H 股目标价327.9 港元。

    　　风险提示：DM-i 销量不及预期、电池外供不及预期、市场竞争超预期。