行业空间：二线及以下城市新能源车增长潜力最大。我们测算，到2025年二线及以下城市为8倍增长空间，一线城市为5.5倍。

    行业现状：插混在二线及以下城市销售乏力，核心原因在于过去插混对标新能源车，而现在对标的是燃油车。1）产品定位：过去插混以具有上牌红利政策地区为目标市场，售价高于同级燃油车；2）技术上：过去采用并联构型，存在“亏电油耗高”缺点，依赖充电。DM-i率先解决“成本高”、“亏电油耗高”的行业痛点，对标燃油车，在二线及以下地区的蓝海市场抢占先机。

    重点市场：公司选择重庆、天津、湖南、江苏、广西作为“区域战役市场”进行营销尝试，DM-i供给相对充沛。在区域战役市场试点营销是公司对DM-i需求的真正反馈，其销量情况可以说明在供给充裕之下DM-i能带来怎样的增长幅度。从7月区域战役市场终端销售数据看到：

    DM-i带动公司份额大幅提升。7月公司在区域战役市场市占率从2月（DM-i交付前）1.34%提升到4.88%，五个月公司市占率提升3倍以上。

    其中，7月公司在天津市占率跃居第1，重庆排名第2，南京排名第3，南宁排名第4。

    DM-i在非一线城市也展示出强劲需求。7月DM-i在二线及以下城市销量远超插混竞品，对标燃油车。

    DM-i开启自主直面合资竞争的格局，同级别销量排名靠前。在战役地区，7月秦DM-i在A级轿车市场份额排名进入前五，宋DM-i在A级SUV市场排第三。

    估值：目标市值1.5万亿（新能源车9900 + 动力电池4000 + 半导体1000 + 消费电子500）新能源车业务：强势自主品牌估值已突破原有估值框架和区间，市场对于国内顶尖新能源车和燃油车自主品牌已给到5倍左右的PS估值（比如公司、长城汽车）。去年公司5.5倍PS峰值反应市场对新能源车业务的溢价（去年市场未考虑电池外供溢价）。当前DM-i需求旺盛，销量预期持续向上，参考历史给5.5倍PS，对应9900亿元的估值。

    其他：动力电池业务约4000亿元，消费电子业务约500亿元，半导体业务约1000亿元。

    对于新能源汽车，二线及以下地区未来存在8倍的增长空间，高于一线城市，是一片蓝海市场。我们认为，DM-i的技术特性以及产品定位将最先打开这一市场。通过试点区域，我们已经看到在供给充沛情况下DM-i带来的巨大销量弹性。随着产能瓶颈突破，DM-i销量弹性将在全国范围释放，新能源车销量继续走高。

    同时公司加速供应链对外开放，动力电池外供持续推进，将打开收入与业绩增长空间。我们预计公司2021年~2023年归母净利润分别为48、89、113亿元。估值方面，我们认为当前公司估值的锚为DM-i，DM-i需求强劲，同时动力电池外供预期提供估值溢价，公司市值有望突破1.5万亿元（其中新能源车业务估值约10000亿元，动力电池业务约4000亿元，消费电子业务约500亿元，半导体业务约1000亿元），维持“买入”评级。

    风险分析

    汽车市场复苏不及预期：全球疫情影响未完全消除，存在复发风险，进而制约行业复苏。

    原材料涨价的风险：上游原材料涨价、如芯片等核心部件供应不足等因素对行业形成扰动。

    动力电池等零部件外供不及预期：公司拥有整车业务，在终端市场与其他OEM存在竞争关系，或制约公司电池及其他零部件外供给其他OEM。

    政策不及预期：目前新能源汽车仍然享受如购车补贴、免购置税等政策红利，未来政策退出或对市场需求产生扰动。

    市场竞争加剧的风险：随着以大众、特斯拉为代表的全球厂商加速投放新能源车型，国内汽车市场竞争加剧，公司在市场份额、利润等方面面临挑战。