立足终端：乘用车业务是研究比亚迪的核心

    　　对于比亚迪这种产业链垂直整合的龙头企业，抓住其核心产品、明确其核心业务是深入研究的首要前提。我们认为，研究比亚迪的关键，就在于它的乘用车业务：1）体量即是实力：整车具有全面的规模优势；2）产品即是广告：终端产品是连接企业与消费者的核心渠道；3）集成即是壁垒：高度集成的智能汽车日益走向寡头格局；4）高端即是机遇：自主品牌高端化势不可挡。

    　　品牌进阶：单车均价上升，销量分布均衡

    　　比亚迪汽车从2003 年至今历经7 轮产品周期，已建成王朝+E 网两大车系。根据我们的测算，比亚迪的产品均价10 年增长近2.5 倍，2020 年乘用车加权均价大约13.52 万元，2021 年有望达到15.17 万元；产品强势价位段实现3 连跳，2020 年的强势价位段为10-15 万元，销量占比34%，2021 年占比有望降至24%。

    　　产品布局：从车海走向精品，从承压走向进取根据我们的测算，2011-2020 年，比亚迪的车海指数从1.25 降至0.95，产品布局整体从车海走向精品。2020 年，比亚迪有25 款主力在售车型，覆盖55 个价位段，产品线健康，生存空间宽裕，战略主动性增强。细分看，20 万元以下价位段车海指数1.12，20 万元以上价位段车海指数0.56，比亚迪的务实选择是中低端车海+高端精品。

    　　销量展望：新品供给+政策支持，强势车型相继发力市场化新品是新能源汽车销量增长的重要推动力，双积分政策落地加速车企电动化转型，预计2021 年新能源乘用车销量有望达到172.8万辆。2021 年，比亚迪刀片计划电池全线应用，汉+唐+DMI 车型同时于高、中、低端市场发力，全年乘用车销量有望达到43 万辆。

    　　风险提示：明星车型销量不及预期，刀片电池扩产进度不及预期。

    　　乘用车业务持续发力，维持“增持”评级

    　　预计公司21-23 年每股收益1.73/2.15/3.07 元，对应利润47/59/84 亿元，对应PE 分别109/88/62 倍，维持“增持”评级。