事件：

    8 月29 日，公司发布2019 年中报。19 上半年：公司实现营收179.57亿（+15.80%），归母净利润3.83 亿（-33.99%），扣非净利润3.74亿（-35.46%），经营现金流净额2.47 亿（17 年-23.82 亿）。EPS0.255元/股。

    点评：

    1.业绩保持高增长，医疗器械配送、省外业务高速增长

    1）从产品上看，2019 上半年药品总收入102.24 亿元（+5.49%），医疗器械配送收入76.64 亿元（+32.75%），移动医疗板块收入0.32 亿（+104.2%）。从毛利率来看，药品毛利率为10.20%（-1.75%），医疗器械配送毛利率为30.48%（-1.69%）；器械收入增速及毛利率高于药品，占比持续提升。器械保持快速增长，药品增速有所放缓，主要原因是山东地区医保控费、药品降价，主要医疗机构的药品采购金额整体有所下降，对药品流通业务销售收入的影响大于毛利的影响。随着 SAP 系统磨合期结束，对运营效率的改善将逐渐显示，同时公司将积极布局“处方外流”带来的院外市场，预计山东地区药品业务将恢复较好的增长速度。

    2）从区域分布上看，2019 上半年山东省内实现收入78.86 亿（+11.26%），省外实现收入100.71 亿（+19.62%），销售占比达到56%。其中安徽、河南、广东、黑龙江、湖北省收入分别达到7.66 亿（+41.08%）、7.01 亿（+56.97%）、6.21 亿（+68.93%）、3.93 亿（+59.33%）、3.33 亿（+76.24%）。公司整体业务保持稳定增长，完成收购的省外公司盈利水平上升，省外业务增长较快。

    2.18Q3-19Q2 现金流均为正，资金运转效率上升

    2018 年二季度以来，公司利用集中度提升的产业趋势，通过强化应收账款的账期管理、优化支付方式和工具，回款账期和经营性现金流得到了大幅度的改善。18Q1-19Q2 经营现金流净额分别为-23.48 亿、-0.34 亿、14.98 亿、7.15 亿、1.05 亿、1.42 亿，连续4 个季度现金流为正，标志着公司正由外延式发展向内涵式发展过渡，从追求快速增长、快速提升市场占有率过渡到追求在稳健增速下的高质量内涵式增长。

    公司全国战略布局通过“并购+合伙人”模式打造遍布全国的销售网络。

    被并购企业大多呈现小而美、专业性强、营销能力强的特点，在细分领域具备独特优势，并能够较快融入瑞康体系，聚沙成塔，与公司现有业务线匹配形成合力，并为集团各事业部在全国布局贡献了宝贵的专业人才。公司通过信息化精细化内部管理，通过内部业务评级提高资金运转效率。预计19 年下半年将继续保持健康的现金流。

    3.全方位布局医疗机构服务产业，不断形成新的利润增长点公司顺应国家出台的行业改革政策和由此催发的新业态与新需求，积极探索新型业务，创造新的发展机会，目前已将业务模式拓展至药品和医疗器械供应链服务、学术推广、医疗信息及后勤服务、医疗产业第三方物流、医疗产业供应链金融服务和中医药及实体药店六大业务板块，业务模式增加不仅增加了新的利润增长点，也产生出巨大协同效应，能够综合、全面地服务好各级医疗机构。

    盈利预测： 预计2019-2021 年归母净利润分比为9.04/10.23/11.70亿，对应PE 分别为13、11、10 倍。器械占比和省外占比的提升带来业绩提速及盈利水平的大幅提升，议价能力提升及金融工具的运用将带来现金流的持续改善，维持“买入”评级。

    风险提示： 省外并购标的业绩不及预期，器械两票制政策推进低于预期。