公司已搭建起覆盖全国的综合性“药品+器械”直销网络，2018 年和2019Q1 由于财务等费用项目支出的增加，公司业绩承压明显，但随着对应收款管理水平的提升，经营活动净现金流逐季持续改善。考虑到公司为优化现金流将产生的费用影响，下调公司2019-2021 年EPS预测至0.61/0.71/0.84 元（原2019-2020EPS 预测为0.93/1.08 元），对应PE13/11/9 倍，考虑到公司的长期发展空间和财务指标逐渐稳健趋好，维持“买入”评级。

    收入快速增长，因费用等因素业绩承压明显。2018 年公司营业收入339.19 亿元，同比增长45.61%，已连续4 年保持40%以上增长，归母及扣非净利润为7.79 亿/2.95 亿元，同比分别下滑-22.77%/-69.07%；2019Q1 公司营业收入87.42 亿元，同比增长22.62%，归母及扣非净利润为1.90亿/1.91 亿元，同比分别下滑-32.26%/-31.73%。公司整体收入端继续保持快速增长，已成功跻身全国医药商业前六，但由于财务、管理、所得税等费用项目的快速增长，对公司业绩的拖累明显。

    器械高速成长，山东省外收入占比已超省内。2018 年公司药品板块收入209.34 亿元，同比增长31.73%；器械板块收入128.76 亿元，同比增长75.58%，其中检验业务收入65.22 亿、介入业务收入20.5 亿、普耗及器械配送业务实现收入13.33 亿、其它产品线业务收入29.71 亿元，分别占比51%/16%/10%/23%，目前公司器械板块已完成全国31 个省市的覆盖，可提供全面的科室服务。从区域销售情况来看，2018 年公司山东省内收入147.09 亿元，同比增长3.72%，主要系山东省内医保控费、药品降价因素的影响，山东省外业务收入占比已达到56.60%，正处于快速增长期。毛利率角度，2018 年公司药品板块毛利率同比下滑0.69 个百分点至11.69%，器械板块毛利率同比下滑0.31 个百分点至31.19%，由于器械板块占比的提高公司整体综合毛利率同比提升0.71 个百分点至19.15%。

    财务等费用项目增长明显。2018 年公司销售费用同比增长43.80%，主要系新增人员工资、市场推广力度加大及仓库折旧费用等因素影响，管理费用同比增长61.97%，主要系新增管理人员相关费用、无形资产摊销（SAP 软件、土地使用权）等，财务费用同比增长202.06%，主要系外部融资增加、融资成本增加所致。商誉角度，2018 年公司增加商誉减值准备7.24 亿元，由于前期并购时股权收购协议条款设置得当，当期冲回公允价值变动收益6.38 亿元，降低了商誉减值准备对净利润的影响，但该部分约增加了1.6 亿左右的税费，带来业绩拖累。

    现金流逐季改善。2018 年公司应收票据及账款同比增长37.38%，2019Q1 该项目同比仅增长7.09%，公司对应收款的管理力度逐渐极大。现金流角度，2018 年公司Q1-Q4 角度经营活动现金净流量分别为-23.48 亿、-0.34 亿、+14.98 亿、+7.15 亿元，2019Q1 经营活动现金净流量为+1.05 亿元，自2018 年二季度以来，公司通过强化应收账款的账期管理、优化支付方式和工具，回款账期和经营性现金流得到了大幅改善。

    风险因素。招标降价风险，融资风险，商誉减值风险，省外业务开展不达预期。

    投资建议及评级。公司已搭建起覆盖全国的综合性“药品+器械”直销网络，2018 年和2019Q1由于财务等费用项目支出的增加，公司业绩承压明显，但随着对应收款管理水平的提升，经营活动净现金流逐季持续改善。考虑到公司为优化现金流将产生的费用影响，下调公司2019-2021 年EPS 预测至0.61/0.71/0.84 元（原2019-2020EPS 预测为0.93/1.08 元），对应PE13/11/9 倍，考虑到公司的长期发展空间和财务指标逐渐稳健趋好，维持“买入”评级。