资要点

    事件：公司发布2018 年年报，报告期内公司实现营收339.2 亿元，同比增长45.6%，实现归母净利润7.8 亿元，同比下降22.8%，实现归母扣非净利润2.95 亿元，同比下降69.1%，经营性现金流-1.7 亿元，绝对额增长22.5 亿元；公司发布2019 年1 季报，报告期内公司实现营收87.4 亿元，同比增长22.6%，实现归母净利润1.90 亿元，同比下降32.3%，实现归母扣非净利润1.91 亿元，同比下降31.7%，经营性现金流1.0 亿元，绝对额同比增长24.5 亿元。

    点评：2018 年公司收入连续第4 年实现了40%以上的收入增长，经营规模已经跻身全国第6 名；去年EBITDA 达28.1 亿元，同比增长29.6%，公司财务费用同比增长202%，所得税增长55%，计提商誉减值准备7.2 亿元，共同拖累的公司的业绩表现。公司1 季报基本符合我们预期，利润同比下滑，主要系单季度公司财务费用同比增长近1.5 亿元造成；公司近1 年内经营性现金流表现良好，去年在1 季度-23.5 亿元的基础上，全年接近实现转正，今年Q1 单季度实现净流入1.0 亿元，绝对额同比增长24.5 亿元。

    财务指标方面，年报扣除2 项费用率后的利润率保持稳定，财务费用率显著提升，运营指标按季度不断转好：2018 年公司毛利率19.15%，同比增长67bp；管理费用为4.09%，同比增长41bp；销售费用率为6.38%，同比下降8bp；财务费用率2.09，同比增长108bp；资产负债率67.5%，同比提升3.2%；应收账款天数和存货周转天数分别由年初的166 天和62 天下降至年底的157 天和56 天。

    谨慎的商誉减值处理，回购及对赌条款有效降低公司经营风险。公司削减或裁撤部分经营不善的业务线及子公司，严格按照《企业会计准则》和公司相关政策计提商誉减值准备增，本年度增加商誉减值准备7.24 亿元。由于前期并购时股权收购协议条款设置得当，对于未能完成最高对赌目标的子公司，集团公司亦无须按最高档估值支付股权对价款，因此当期合并利润表冲回公允价值变动收益6.38 亿元，有效降低了商誉减值准备对公司净利润带来的冲击，也为公司未来业务发展和加强子公司管理创造了轻装上阵的有利条件。

    省外区域收入超过省内，初步奠定全国性商业公司，整体收入高增长，山东药品收入增长有所放缓。2018 年公司已实现31 省市地区的商业网络覆盖，山东省外业务高速发展，省外业务收入首次超过省内，销售收入占比已经达到56.60%。药品板块总收入209.34 亿元，同比增长31.73%。由于山东地区医保控费、药品降价等因素，收入增速有所放缓。

    器械业务持续高增长，经营规模已排名行业第二、细分条线多点开花：2018年器械板块实现收入128.8 亿元，同比增长75.6%。IVD、介入条线收入分别达65.2 亿元和20.5 亿元，按规模已处于国内前列，除普耗和配送外其他业务条线合计收入29.7 亿元，同比增长301%，公司器械条线合计10 条线，各领域正实现协同发展。

    整合过程进行时，全国统一化管理和SAP 的上线使得管理效益持续贡献：公司初步完成全国的商业网络布局后，在各省搭建省级药品及器械配送平台，执行一体，化管理模式，实现“一个指挥中心、十个统一管理”，在集团内全面上线SAP 系统，实现集团及全国各省份公司物流、资金流、信息流、费用流、学术流的一体化管理。SAP 系统的全面上线，使公司经营管理更加精细化、规范化，决策速度更及时更精准。

    盈利预测与投资建议：我们预计2019-2021 年公司的每股收益分别为0.73 元、0.90 元和1.09 元，我们给予公司2019 年16-20 的PE，对应目标区间11.7-14.6 元，维持“买入”评级。

    风险事件提示：收购整合工作不达预期，器械受行业政策影响降价风险；器械“两票制”进展不达预期；融资环境大幅收紧的风险。