投资要点

    事件：公司发布2018 年半年报，公司2018 年1-6 月实现营业收入155.07 亿元，同比上升49.21%，实现归母净利润5.80 亿元，同比上升12.88%，扣除2017 年上半年调整应收账款账龄分析法带来的一次性影响因素，2018 年上半年归母净利润同比增长43.55%。受益于省外业务的快速拓展，公司业绩维持高增长。

    毛利率水平增长显著，期间费用短期拖累净利率水平：分季度看，公司2018Q2 实现营业收入83.78 亿元，同比上升54.73%，实现归母净利润3.00 亿元，同比上升35.12%，业绩维持较高的增长态势。盈利能力方面，公司2018 年上半年毛利率19.50%，同比上升2.36PCT，公司毛利率出现明显的上浮，主要由于毛利率水平较高的器械流通占比的提升拉动了整体毛利率提升，其中本报告期药品流通营收占比62.50%，同比下降13.98PCT，毛利率为11.95%，器械毛利率37.23%，同比上升14.05PCT，毛利率为32.17%。净利率方面，公司2018H1 净利率为5.45%，同比下降0.78PCT，主要受期间费用的拖累。期间费用方面，公司2018H1 销售费用10.18 亿元，同比上升43.37%，主要由于医疗器械领域不断开发新市场导致业务人员增加，费用相应增加；管理费用6.29 亿元，同比上升90.96%，主要由于随着公司外省业务的拓展，管理人员增加，相应的职工薪酬、办公费、差旅费均有所增长；财务费用1.72 亿元，同比上升184.77%，主要由于公司融资大幅增长带动利息支持的大幅增长。对应的销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为6.57%（-0.08PCT）、4.05%（+0.88PCT）和1.11%（+0.53PCT）。同时，公司2018Q2经营活动现金流净额-3,402 万元，同比环比均呈现明显的改善，预计随着SAP 的全面上线以及供应链金融的推行，公司的现金流情况有望持续改善。

    药品增速略有放缓，器械维持高增长：2018 年上半年药品收入96.92 亿元，同比上升21.92%，药品收入增速有所放缓，主要由于新ERP 系统SAP 上线恰逢山东地区药品两票制的全面实施，带来2017 年四季度到2018 年一季度的业务磨合适应期。我们预计下半年随着SAP 系统磨合期结束，对运营效率的改善将逐渐显示，山东地区药品业务将恢复较好的增长速度。器械板块公司2018 年上半年实现营业收入57.74 亿元，同比上升139.67%，器械收入保持较高增速，器械业务进一步向省外拓展，已经完成了全国31 个省份（直辖市）业务覆盖。公司通过“并购+合伙人”的模式，成功完成了遍布全国的销售网络，从全国看，公司二级以上医疗机构覆盖率超过80%，基层医疗机构覆盖率超过60%。同时，公司于2017 年10 月开始上线SAP 系统，截至本报告期末公司SAP 系统已上线178 家子公司，预计2018年内所有子公司将全部上线SAP 系统，实现物流、资金流、信息流、商流的一体化管理，大大提高管理效率，降低管理成本。

    投资建议：公司已成功转型为全国性药械流通企业，有望在两票制带来的行业整合中脱颖而出。我们预测公司2018 年至2020 年每股收益分别为0.87、1.14 和1.47元，给予增持-A 建议。

    风险提示：药品降价风险，省外业务拓展不达预期。