一、事件概述

    8 月23 日，公司发布2018 年半年度报告：营收、归母净利润、扣非净利润分别为155.07亿、5.80 亿、5.78 亿，同比增长49.21%、12.88%、14.77%。EPS 为0.386 元，符合我们此前报告的预期。18 年前三季度业绩预期区间为8.31 亿~9.75 亿，同比增长15%~35%。

    二、分析与判断

    真实利润增速逾43%，器械板块持续性高速增长

    上半年公司业绩快速增长，扣除2017 年上半年调整应收款项账龄分析法带来的一次性影响，归母净利润增速达43.55%；Q2 营收、归母净利润、扣非净利润分别为83.78 亿、3.00 亿、2.99 亿，同比增长54.73%、35.12%、36.82%，环比增长17.52%、7.06%、6.96%，单季度营收首次突破80 亿，预计全年将保持业绩逐季增长的趋势。分业务来看，药品、器械分别实现营收96.92 亿、57.74 亿，同比增长21.92%、139.67%；器械业务完成全国31 省覆盖，增长动力十足，其中检验、介入、普耗配送分别实现营收29.05 亿、13.45亿、4.65 亿。分地区来看，山东营收、毛利分别同比增长6.56%、14.98%，毛利增速高于营收，主因省内器械业务继续保持高速增长，药品业务短期内因两票制执行、医保控费、药品降价等原因增速暂时性放缓，预计下半年将随着SAP 上线和院外市场的布局回暖；山东省外业务高速发展，收入同比增长125.8%，占公司收入比例已达到54.29%。

    费用增长合理，单季度现金流大幅改善

    报告期内公司销售、管理费用分别为10.18 亿、6.29 亿，同比增长47.37%、90.96%，费用的增长主要源于公司业务的扩张和新市场的开拓。上半年公司经营现金流约为-23.82 亿，其中Q2 约-3402 万，在保障单季度业绩快速增长的同时现金流显著改善。公司毛利率为19.48%，较上年同期增多2.38pct，主因毛利率较高的器械业务占比提升。

    受益行业集中度提升，SAP 上线完成将近促管理精细化，账期管理持续强化

    公司并购进入收官阶段，未来有望受益器械两票制推进带来的行业整合。期间公司上线SAP，有效改善整合效率，实现物流、资金流、信息流的一体化，对各产品线的不同销售模式实施精细化、信息化管理；上半年SAP 已在178 家子公司上线，预计Q3 完成全集团铺设。财务方面，公司持续强化账期管理和费用控制，并联合银行与山东多家二级以上医院推进供应链金融合作，有效改善现金流。此外，公司大力发展移动医疗信息化服务，将业务扩展至PBM、SPD、HIS 等板块，目前为全国100 余家二级以上医院提供信息化服务，为未来向服务大医保的全国化第三方服务公司发展奠定了基础。

    三、盈利预测与投资建议

    公司已完成全国布局，有望从两票制带来的行业整合中脱颖而出，并通过SAP 和供应链金融提升管理效率，改善现金流。预计18~20 年EPS 0.88、1.16、1.51 元，对应PE 为13.3、10.1 和7.7 倍。公司PE 处于历史低位，未来持续受益行业集中度提升，维持“推荐”评级。

    四、风险提示

    业务整合不及预期；器械两票制推行进度不及预期；融资成本升高。