事件：公司发布2020 年年报，全年实现营收61.83 亿元，同比增加7.05%，实现归母净利润2.88 亿元，同比增长165.62%，扣非后归母净利润为2.56 亿元，同比增长204.45%，基本每股收益为0.25 元。公司发布2021 年一季报，一季度实现营收15.89 亿元，同比减少14.47%，实现归母净利润1.02 亿元，同比增长62.00%，扣非后归母净利润为8866.1 万元，同比增长79.88%。

    点评：

    销售端发力叠加成本控制，支撑全年业绩高增。销量方面，种植业景气叠加公司销售端发力，带动全年销量增长。2020 年以来农产品价格大幅上涨，国内玉米收购价全年涨幅达38%，大豆价格上涨27%，粳稻价格上涨14%。农产品价格上行一定程度上提振了农民的种植收益预期，农民种植投入意愿明显提高，带动复合肥需求。2020 年公司复合肥销量共252 万吨，同比增长14%，其中大田作物肥料销量191 万吨，同比增长14%，经济作物肥料销量61 万吨，同比增长16%。公司持续进行渠道改革和产品升级，重点驱动经济作物肥的市场份额，并在2020 年成功开拓园艺肥市场，助力销量上行。毛利方面，公司优化库存管理，毛利水平得到提高。四季度单质肥价格环比回升，公司一方面进行战略采购，2020 年直接进口钾肥4 万吨，实现进口业务突破；另一方面，公司不断提高原料库存周转率，有效控制了生产成本。2020 年公司硫基和氯基复合肥毛利率为17.52%和18.63%，分别较2019 年提升3.53pct 和3.08pct；新型肥全年毛利率为19.98%，较上年提升1.05pct。

    一季度为春肥旺季，原材料价格大幅波动，据wind，21Q1 国产三元复合肥价格同比+2.2%；成本端，尿素、氯化钾、磷酸一铵价格分别同比+5.2%、+0.5%、+22.3%。公司有效控制生产成本，产品毛利率较同期有较大提高，驱动业绩增长。

    产能投放已入尾声，费用控制持续优化。公司自2013 年开始大笔投入在全国兴建生产基地，2017 年后随着产能布局逐步完善，在建工程规模逐年递减，折旧压力较轻。2020 年公司对湖北中孚长期股权投资全额计提了减值5058.32 万元，提升资产质量。同时，公司持续加强成本控制，2020 年公司销售费用同比-1.71%，管理费用同比-4.9%，进一步实现了人力精实和加工费用的降低。

    行业上行期，公司销售端优势将得以发挥，看好公司长期成长。复合肥行业作为产业链后端，直接对接农资贸易商和终端农户，行业佼佼者均形成了遍布全国的农化商业网络，具有极大的商业价值。公司是拥有品牌和营销优势的全国性复合肥龙头，据2020 年报“史丹利”的品牌价值达30 亿元，开拓了3000多家一级经销商，10 万多家终端网点。伴随粮价上升带动复合肥景气上行，农民用肥需求增加，我们认为公司渠道端优势将得以发挥，看好公司长期成长。

    风险提示：复合肥产品价格大幅变动；单质肥价格大幅波动；下游农业需求不及预期；报告信息来源于公开资料，可能存在公开信息更新滞后风险。

    盈利预测：考虑到复合肥景气上行，我们调整盈利预测，预计2021-2023 年归母净利润分别为4.16 亿元、5.04 亿元、5.62 亿元（调整前预计2020-2022年归母净利润分别为2.17 亿元、4.15 亿元、5.03 亿元），对应PE 为14.24/11.76/10.54 倍，维持买入评级。