投资要点

    　　事件：公司发布2020 年半年报，上半年实现营收33.61 亿元，同比增加7.81%，归母净利润为1.38 亿元，同比增加36.10%，扣非后归母净利润为1.17 亿元，同比增加29.41%。第二季度，公司实现营业总收入15.03 亿元，同比下降6.18%，环比下降19.32%，公司归母净利润为0.75 亿元，同比增长22.75%，环比增长19.05%。

    　　点评：

    　　复合肥价差扩大增厚业绩，公司毛利率环比显著提升。2019 年以来复合肥与单质肥价格波动式下行，2020 年上半年，氯基复合肥市场均价同比下滑8.7%，硫基复合肥市场均价同比下滑10.3%，而作为原料的三大单质肥价格下滑幅度更为明显，其中氯化钾市场价同比下滑16.1%，硫酸钾同比下滑8.2%，尿素同比下滑13.2%，磷酸一铵同比下滑10.9%。得益于单质肥价格下行，公司复合肥产品毛利率扩大，今年上半年硫基复合肥毛利率达16.6%，同比上升0.73pct，氯基复合肥毛利率达17.61%，同比上升1.06pct。上半年公司销量同比增长14%左右，价差扩大与销量增长共同增厚公司业绩。

    　　单季度来看，二季度复合肥价差扩大趋势更为明显，山东地区氯基和硫基复合肥Q2 市场均价分别为1898 元/吨和2133 元/吨，环比Q1 变动-1.1%和0.

    　　2%，而原料氯化钾Q2 均价环比-8.4%，硫酸钾环比+1.4%，尿素环比-2.3%，磷酸一铵环比-5.4%。公司Q2 单季度销售毛利率达到20.47%，较Q1 增加5.

    　　87pct。当下公司销售毛利率已恢复至2018 年的水平，未来单质肥价格受供给侧改革边际影响减弱，且三大单质肥均有新增产能投放，价格上行空间有限，复合肥企业将具备更强的定价权，公司有望受益于复合肥景气周期来临。

    　　现金流充裕，期间费用率持续降低。2020 年上半年公司经营活动产生的现金流量净额为8.91 亿元，同比增加336.07%，主要是本期收到货款较同期增加，及消耗期初库存减少本期采购所致。公司三费控制良好，除研发外，期间费用率自2017 年起延续下行趋势。今年上半年公司销售费用率为5.48%，管理费用率为3.02%，财务费用率为-0.34%，分别较2019 年下降0.64pct、0.72pct、0.33pct。销售方面，公司上半年开始打造园艺肥品牌，采取线上销售为主的销售策略，上半年园艺肥实现全网销售额900 多万元。营销方面，公司继续加强央视的广告投放，坚持《星光大道》独家冠名，上半年广告促销费达7264万元，同比增加23.5%。复合肥作为To C 端产品，持续加大宣传有利于公司将品牌影响力下沉到经销商、终端用户，带动销量提升。

    　　风险提示：单质肥及复合肥价格大幅变动，粮食价格大幅波动，宏观经济下行。

    　　盈利预测：考虑到单质肥价格下行，复合肥行业毛利扩大，我们调整盈利预测，预计2020-2022 年归母净利润分别为2.17 亿元、4.15 亿元、5.03 亿元（调整前预测值分别为1.57 亿元、3.36 亿元、4.25 亿元)，对应PE 为32/17/14 倍，维持买入评级。