投资要点

    11年，公司实现营业收入45.7亿元，同比增长57.5%；营业利润2.9亿元，同比增长34.4%；净利润2.5 亿元，同比增长39.6%；摊薄EPS1.89元，摊薄每股净资产15.67元；加权平均净资产收益率17.9%。公司计划以资本公积每10股转增3股，每10股派发现金股利2.00元（含税） 。

    销量提升推动业绩增长，业绩基本符合我们预期

    公司综合毛利率同比下降 3.8 个百分点，是因为原材料价格大幅上涨，而公司采用的是固定吨毛利的定价方式（我们预计 11 年吨毛利略微下降） 。我们预计11年公司销量 155万吨、同比增长32%是业绩增长的主要原因。

    预计我国化肥总需求缓慢增长，而复合肥需求仍将持续增加

    粮食消费需求刚性增长， “支农”政策提高农民收入和种粮积极性有利于增加化肥施用量，但由于耕地面积减少和测土配方实施，预计未来我国化肥总需求将缓慢增长。未来我国复合肥需求持续增长动力主要是复合化率的提高：复合高效是化肥行业发展方向，经济作物播种面积扩大将增加对复合肥的需求，我国化肥复合化率（09 年 31.4%）低于世界平均（50%）和发达国家（80%） 。复合肥行业年均复合增长率约7.0%，未来复合肥需求仍将持续增长。

    预计 12 年公司销售季节拉长，全年销量仍将保持增长

    天气寒冷推迟了春耕，复合肥终端市场启动缓慢，预计公司单日销售量同比下滑。由于化肥施用刚性，预计12年公司复合肥销售季节将拉长。公司目前总产能 221 万吨/年，包括山东临沂 125 万吨/年、广西贵港 28 万吨/年、山东平原50 万吨/年、吉林 18 万吨/年。公司正新建平原 10 万吨/年、贵港 20 万吨/年项目，并公告筹备和建设河南宁陵 80 万吨/年、湖北当阳 80 万吨/年、河南遂平80 万吨/年项目。公司具有复合肥行业所必备的核心竞争力-品牌和营销渠道优势， 随着全国各地生产基地建设和市场推广， 预计公司未来销量仍将保持增长。

    维持“推荐”

    我们预计，公司12、13年复合肥销量分别为190、280万吨（公告新项目，13年销量上调） ，EPS分别为 2.29、2.98元（根据11年下半年情况，修正并下调吨毛利，业绩略下调） ，对应26日收盘价的动态PE分别为16.9、13.0 倍。公司业绩稳定增长，维持“推荐” 。

    风险提示

    原料价格波动风险，存货价格下跌风险，新建项目投产和新市场开拓风险。