事 项：

    近期公司发布公告，将以自有资金收购山东艾克韦70%的股权，估值将以2017年经过审计之后的扣非净利润为基础给予18 倍估值水平。

    主要观点

    1. 标的资产山东艾克韦简析

    根据公司公告，西陇科学与交易方签订了框架协议，上市公司将通过现金形式收购标的资产山东艾克韦70%的股权。标的资产估值定价将以2017年经过审计的扣费之后的净利润为基数给予18 倍PE 水平。对应的金额目前无法确定，我们根据公司披露的标的资产的业务和业绩情况加以推算：

    艾克韦2016年收入规模3760万元，净利润944.49万元，净利润率为25%；2017 年1-9 月份收入规模4596 万元，净利润2448 万元，净利润率约为53.3%。从今年前三季度的情况来看，按照单季度平均分布进行线性外推，2017 年全年的收入规模估计为6100 万元左右，净利润估计在3000 万元左右。标的资产的净利润率达到50%左右的水平。目前A 股相关上市公司尚没有能达到这一盈利水平的。

    但是从公司公告和其他公开信息（艾克韦网站，cfda）来看，标的资产业务有别于A 股相关上市公司。山东艾克韦的业务主要包括分子诊断产品和相关服务，应用领域主要涵盖流行性疾病（传染病）和食品安全等领域，公司构建的技术平台包括多重PCR、RT-pcr、高通量测序和质谱技术等多个先进技术和应用平台。同时公司被发改委认定为国家基因检测技术应用示范中心，公司具有第三方医学实验室资质，以及为临床提供核酸诊断服务资质。从以上信息可以推测，山东艾克韦提供的产品和服务包含了临床和非临床两个领域，临床领域，公司具有第三方医学检验所资质的话可以和医疗机构开展临床检验项目和科研领域的合作；如果是非临床领域的应用，诊断试剂产品无需取得cfda 颁发的医疗器械注册证书，产品和服务价格形成机制受目前医疗控费等政策影响较小，有可能实现较高的利润空间。

    所以，按照我们对山东艾克韦2017 年收入和净利润的线性外推预测，2017年大概3000 万元左右的净利润，按照公司的框架协议，给予18 倍pe，那么标的资产的估值在5 亿元人民币左右（或者以上），上市公司获取70%股权对应的金额约为3.5 亿元以上。

    2. 医疗健康领域布局再进一步，技术平台不断丰满西陇科学在医疗健康领域的布局稳步扎实推进，从新大陆生物，湖南永和阳光，到fulgent，福建福君基因，再到现在的艾克韦，在几年的时间中，从化学试剂领域切入IVD 行业，从IVD 行业中的生化诊断领域，通过投资并购渗透到基因检测领域，投资海外基因检测服务公司fulgent，然后在国内成立自己的基因检测服务业务公司，引进国外先进设备和技术，此次将投资山东艾克韦，不但将检测技术平台进行了横向拓展（基因检测和质谱技术），同时应用领域也得到了拓展。NGS 技术是未来临床基因检测的方向和趋势，但是从中短期来看，扩增技术和质谱技术具有更为现实的商业应用价值，所以我们认为山东艾克韦将是西陇科学在医疗健康领域布局的重要一步。

    3. 业绩或有较大幅度的增厚

    今年前三季度公司整体营业收入23.9 亿元，归属于母公司净利润6300 万元。根据公司公告，山东艾克韦原有股东作出业绩承诺，2018-2020 年净利润分别达到3500 万元、4000 万元和4500 万元，并安排补偿方案。按照此业绩承诺，将对公司未来三年业绩产生比较明显的增厚效应。

    4. 投资建议：

    此次公司公告的仅为框架协议，具体执行时间尚有一定不确定性。暂不考虑此次收购带来的业绩增厚，我们预计公司2017-2019 年的净利润分别为7200 万元、8000 万元和9000 万元，EPS 分别为0.12 元、0.14 元和0.15 元，对应的PE 分别为147 倍、131 倍和117 倍。如果考虑对艾克韦的股权收购，按照公司持股比例和2018-2019 年的业绩承诺计算，公司的净利润分别为1.08 亿元和1.22 亿元，EPS 分别为0.18 元和0.21 元，PE 分别为100 倍和86倍。此次收购能够显著增厚公司业绩，并对于公司在医疗健康领域的布局产生积极影响，但是考虑到公司估值尚处于较高水平，所以我们给予公司“推荐”评级。

    5. 风险提示：

    收购的具体时间和方案的不确定性；医疗领域新业务拓展风险；原有业务的波动风险。