投资要点

    一季度淡季影响，业绩略低于预期。西陇化工2012年一季度实现收入2.9亿元（同比下滑5.9%），归属上市公司净利润1531万元（同比下滑27.2%），对应全面摊薄EPS 0.08元，略低于我们0.09元的预期。公司一季度综合毛利率为18.3%，与上年同期持平；净利率为5.3%，比上年同期的6.8%有所下滑，主要是因为期间费用率上升影响（2012Q1和2011Q1的期间费用率分别为12.9%和10.9%）。

    3月份景气回升，二季度有望迎来拐点。根据我们渠道调研了解的信息，受宏观经济景气下滑和春节因素的影响，公司2011年1、2月份销售不甚理想。

    步入3月份后，在电子制造业开工回升和新业务能源用化学品和感光材料带动下，销售景气回升。据公司一季报披露“预计2012年上半年净利润同比变化-20%～10%”，以及渠道调研的信息判断，我们预计3月份净利润占一季度的50%-60%，其2012上半年净利润有望与上年同期持平，二季度单季净利润同比增长25%以上，有望迎来拐点。

    四川二期项目加快建设，有望缓解产能瓶颈。公司2012年3月初公告披露，由于位于广东佛山的募投项目（新增5万吨PCB化学试剂和1万吨超净高纯化学试剂）审批批文拿到的时间推迟，导致募投项目完工时间预计延迟1年左右（原计划2012年5月份可完工）。在产能紧张的情况下，公司己加快四川工厂二期项目的配套建设（四川西陇共占地40多亩，募投项目佛山基地占地110余亩），同时相应增加外协产能用以缓解目前的产能压力。

    新业务能源用化学品和感光材料拓展顺利。公司的化学试剂可广泛用于火电、核电等能源领域，同时新推出的硝酸银产品亦可用于感光材料领域（毛利率水平均高于传统通用化学试剂，接近于PCB用化学试剂）。我们预计2012年公司新业务销售收入比重有望达到6%-8%（超过2011年超净高纯化学试剂3.6%的收入占比），成为新的利润增长点。

    风险因素。电子制造业景气波动的风险、产能瓶颈的风险等。

    维持“买入”评级。鉴于其1、2月份销售低于预期的影响，处于谨慎考虑，我们下调公司2012-2014年的盈利预测至0.49/0.65/0.83元，对应下调前0.54/0.76/0.95元（2011年0.41元），并相应调低目标价至12.5元(相当于2012年25倍PE)，鉴于前期股价调整基本反映了市场对其一季报业绩的担忧，同时我们期待二季度业绩拐点的到来，故维持其“买入”评级。