投资要点

    中低端产品收入增速下滑，业绩略低于预期。西陇化工2011年实现收入12.81亿元（同比增长10%），归属上市公司净利润8228万元(同比增长12.9%)，对应全摊薄EPS 0.41元，略低于我们0.45元的预期。综合来看，公司业绩低于预期的主要原因是中低端业务（含通用试剂、原料药及化工原料）收入增速较低(增幅均低于10%)，导致公司整体销售收入低于我们前期13.8亿元的预期。

    高端产品增长强劲，盈利水平有所提升。在宏观经济不景气的背景下，公司2011年综合毛利率18.41%，比上年同期上升0.15个百分点（且连续4年呈上升趋势）。我们认为主要原因是：(1)产品结构调整。2011年公司毛利率超过25%的PCB化学试剂和超净高纯化学试剂收入合计占比32%，比上年同期2g%有所提升；(2)高端产品议价能力较强。在壁垒较高的超净高纯试剂领域，公司毛利率达到34.1%，连续4年呈上升趋势。

    募投项目建设延缓，产能瓶颈问题凸显。公司2012年3月9日公告披露，由于位于广东佛山的募投项目（新增5万吨PCB化学试剂和1万吨超净高纯化学试剂）审批批文拿到的时间推迟，导致募投项目完工时间预计延迟1年左右（原计划2012年5月份可完工）。尽管公司本部（汕头工厂）和四川工厂二期项目有部分新增产能投放，但我们预计募投项目建设延缓将使公司在2012年面临较大的产能瓶颈压力，相应下调2012、2013年的业绩预测。

    受益电子制造业景气回升，二季度有望迎来拐点。公司PCB用化学试剂和超净高纯化学试剂均主要用于电子制造业领域。由于一季度一般为电子行业传统淡季（再加上传统行业试剂受宏观经济增速下滑的影响），我们预计公司一季度业绩将面临小幅下滑的压力。二季度随着电子制造业开工率的提升以及新业务能源领域化学试剂的贡献，我们预计盈利将迎来反弹机会。

    风险因素。电子制造业景气波动的风险、产能瓶颈的风险等。

    维持“买入”评级。其2011年EPS为0.41元，由于募投项目建设时间延迟，我们下调公司2012-2013年的盈利预测至0.54/0.76元（对应下调前0.65/0.93元），新增2014年EPS预测0.95元；并相应调低目标价至13.5元（相当于2012年25倍PE）。鉴于前期股价调整基本反映了市场对其年报业绩的担忧，同时我们期待二季度业绩拐点的到来，故维持其“买入”评级。