投资要点

    国内化学试剂行业的领军企业。西陇化工主要从事各种化学试剂的生产和销售，其中与电子产品相关的中高端PCB用化学试剂和超净高纯化学试剂占毛利比重的42%。化学试剂可以广泛用于科研试验、电子、医药和化工等多个领域，2009年国内市场规模约80亿元（同比增长11%），公司约占8%的市场份额，为国内该领域的龙头企业之一。和竞争对手相比，公司在提纯技术、质检技术、综合产品配套（提供产品种类）方面具有显著优势。

    超净高纯试剂：电子制造产能转移迎来需求爆发。(1)高端半导体芯片试剂高门槛。公司已经具备生产C8 (Grade 3)水平(适应IC线宽0.25-0.5um)高纯试剂的能力，而国内大部分企业仅能做到C7 (Grade 2)的水平，因而公司具有明显的技术优势；(2)液晶面板用化学试剂需求潜力巨大。随着京东方8.5代线和华星光电8.5代线液晶面板的投产，未来2年国内液晶面板出货量将呈现爆发式增长，带动对超净高纯试剂等配套化学品的巨大需求。我们预计2013年液晶面板用超净高纯试剂市场规模将达到20亿元，综合测算国内超净高纯化学试剂市场的CAGR为42%，远超过全球平均水平。

    “十二五”规划支持，进口替代空间广阔。根据披露的电子材料“十二五”发展规划初稿，半导体材料的专用材料（包括光刻胶、超纯化学试剂、抛光液等）和光电子材料的LCD用化学品材料两个领域涉及超净高纯试剂。目前国内企业在超净高纯试剂领域的份额不到10%，依靠本土化快速供应、成本优势以及政策支持，将给公司带来极大的进口替代机遇。

    风险因素。环保安全的风险、下游液晶面板投产速度慢于预期的风险等。

    盈利预估与投资评级。公司2010年EPS为0.36元，我们预测其2011-2013年的EPS分别为0.45/0.65/0.93元 (37%CAGR)。根据Wind的统计，电子化学品行业可比上市公司对应PEG为1.5倍。考虑到公司PCB用化学试剂和超净高纯化学试剂的成长潜力，我们以1.4倍PEG得出目标价18元(相当于2012年28倍PE)，首次覆盖给予公司“买入”评级。