调研目的：

    我们于9月8日调研了西陇化工，与公司管理层就化学试剂及其下游行业的运行模式、增长前景以及公司经营现状、发展规划等进行了探讨。

    调研结论

    国产化学试剂行业小巨头，盈利能力稳步提高 公司是国产化学试剂领域的龙头企业，目前拥有2600吨超净高纯试剂、3.4万吨PCB试剂及1.4万吨通用试剂的自制产能，并通过分装、集成供应等模式为下游客户提供"一站式"供应体系。公司国内市场份额仅次于Sigma和Merck居第三位，拥有良好的口碑与较强的行业话语权。与国外巨头相比，公司的优势在于价格以及快速配送能力；与国内其他企业相比，公司在产品品质、高端产品的供货能力上更胜一筹，07年以来公司销售收入和毛利率持续稳步提高。

    产能投放，结构优化，龙头地位持续自我强化

    随着募投的1万吨超净高纯产品和5万吨PCB用产品于明年中期逐步投产，公司将实现产能的大幅增长。另一方面，产品结构中高端产品的比例上升将进一步提高公司综合毛利率（2011年上半年，公司超净高纯、PCB和通用产品的毛利率分别为33.64%、27.61%和16.24%）。化学试剂行业下游以电子、科研等行业为主，对于价格的敏感度显著低于对公司声誉和产品品质的要求。特别是PCB等行业，对于试剂供应商的试用认证期往往长达1-2年。另一方面，销售实力、配送渠道的强弱也是决定企业盈利和发展的重要因素。因此，行业龙头地位自我强化效应非常明显。公司上市后，可望步入持续增长的正循环。

    需求结构和定价模式决定公司将成为稳健增长的良好标的

    公司产品下游主要是电路板、光伏、LED等高增长行业，未来有望持续保持两位数稳健增长，高端产品国内自给率较低，市场广阔，对试剂行业将产生持续稳定的拉动。以PCB为例，试剂成本占总生产成本的2.5-3%左右，而低品质的产品往往会使整条生产线的产品报废，因此试剂行业定价模式一般是"成本+毛利空间"，毛利空间的大小取决于企业实力和产品品质。目前，公司处于市场份额拓展阶段，毛利率水平仍有上行空间。综合看，公司下游需求稳健增长、毛利率长期走高且受到宏观经济影响较小，是稳健增长的良好标的。

    下半年旺季到来，业绩犹可更上层楼 一般而言，试剂化学品的销售旺季在8-9月以及11-12月，因此上下半年的业绩比在4:6到4.5:5.5左右。下半年以来，公司进一步通过技术改造、加班加点等手段实现超负荷生产，产量脚较之上半年有望进一步提高。预计下半年业绩仍可更上层楼。 预计2011-13年每股0.46、0.69元，增持评级 目前公司所处行业处于集中度不断提高的阶段，行业盈利水平有进一步提高的空间。我们预计公司2011-12年每股收益分别为0.46、0.69元，按2012年25倍估算，目标价17.3元，给予增持评级。