3Q19 净利润小幅低于我们预期

    公司公布3Q19 业绩：单季度收入22.14 亿元，同比增长49.94%，环比增长37.2%；归母净利润0.87 亿元，同比下降29.49%，环比下降28.3%。前三季度公司实现营收49.20 亿元，同比增长8.58%，归母净利润1.09 亿元，同比下滑17.20%。我们认为由于政府采购没有如期回暖及费用原因，导致公司营收和利润略低于我们预期。

    发展趋势

    收入端：公司单季度收入高速增长，源于海外专网市场、改装车和矿机等EMS 业务推动。其中海外专网由于去年结转原因导致基数较高，上半年的小幅下滑0.41%，但通过3Q19 的经营实现同比增长。我们认为2H19 国内政府采购并没有如期回暖，宏观经济压力仍在，稍微影响了单季度国内专网业务的表现。

    利润端：公司3Q19 毛利率为39.7%，各项业务毛利率稳定，但结构占比变化导致毛利率下滑，导致毛利率同比下滑7.5ppt，环比下滑1.6ppt。随着4Q19 专网业务收入的确认规模提升，我们认为年内公司的毛利率将温和波动。3Q19 公司费用率整体保持较低水平，研发费用率环比上升0.5ppt；但公司披露管理费用中奖金及法务费用增加。以上费用属于偶发性活动产生，因此我们认为公司费用仍有节约空间。

    现金流：3Q19 经营性现金流为-2.31 亿元，环比由正转负，主要是购买商品支付的现金、支付给职工的现金、支付其他与经营活动有关的现金增加所致。公司的存货水平也因此同比提升11%。

    我们预计公司为四季度的规模出货做了准备。

    盈利预测与估值

    我们认为公司在专网领域的竞争力依然明确，且新产品带动的公司长期发展逻辑没有变化，各项业务毛利率维持稳定。但由于国内市场的回暖滞后和公司费用方面的偶发事项，我们下调19/20年营收4%/9%至80.94/96.04 亿元；下调净利润7%/4%至6.44/8.75亿元。维持股票“跑赢行业”评级。当前股价对应27.3 倍2019市盈率和20.1 倍2020 市盈率。下调目标价12%至13.22 元，对应19/20 年37.7/27.8x P/E。

    风险

    国内专网市场增长不及预期；宽带产品竞争加剧。