19Q2 百草味收入增速恢复，本部仍亏损但有所改善，大单品战略稳健推进，全渠道织网发挥规模优势。随着零食电商龙头上市，板块效应增强，当前行业前二估值差距较大，若百草味后续提速，估值差有望修复。我们给与本部1XPB（净资产剔除长期股权投资），15 亿市值，百草味1 倍PS（按照19 年46 亿，增长20%），给与60亿目标市值，维持“审慎推荐—A”评级。

    Q2 业绩有所改善，毛利率增长加速。H1 实现28.6 亿收入，+8.8%，归母净利润1.3 亿，+22.8%，扣非净利润0.8 亿，-3.3%。其中Q2 实现收入9.4 亿，+12%，归母净利润减亏64%，扣非净利亏损0.2 亿，同比收窄5%。

    百草味收入增速恢复，好想你亏损收窄。百草味H1 实现24.1 亿收入，+15.1%，归母净利润1.4 亿，+31.5%。Q2 实现收入7.7 亿，+19.4%，归母净利润896万，+63.2%。二季度百草味收入增速有所恢复，业绩高弹性主要系非经常损益拉动。好想你本部H1 实现4.5 亿收入，-15.77%，归母净利润亏损508 万，-241%。Q2 实现收入1.62 亿，下滑13.6%，归母净利润亏损0.1 亿，减亏38.14%。预计随着百草味对赌期结束，百草味费用投入更加游刃有余，有望收窄与龙一增速差距，同时，随着“好百融合”融合逐渐加速，协同效应也将逐步释放。

    坚持大单品模式，全渠道加速布局。分品类看，得益于公司坚持腰部核心打造与规模上新并举的战略，清菲菲H1 销售额达4000 万，同比33%，全年目标1 亿元；每日坚果系列销量接近2 亿元，去年同期5000 万，已接近全年目标4 亿元的一半。小品类肉脯海鲜增长亮眼+43%，主要系新增单品拉动。坚果系列收入同比13%，果干同比10%，红枣类下滑11%。分渠道看，线上线下织网打造全渠道优势，B2C 同比19%，入仓+10%。近期百草味开设了首家门店，计划年内开10 家。

    毛利率净利率皆小幅增长，小品类盈利能力升级。H1 毛利率30%，同比+1.2pct，坚果系毛利增长大头，毛利率+1.7pct，肉脯海鲜和果干类毛利率分别增长9.1pct 和4.1pct，红枣毛利率下滑4.1pct。净利率4.4%，+0.8pct，费用上销售费用率21.1%，+1.4pct，管理费用率（含研发费用）4.1%，+0.3pct，主要系研发材料耗用、工资薪酬及福利增加。财务费用率0.1%，-0.3pct，主要系利息支出减少所致。

    板块效应增强，期待百草味提速。随着板块龙头上市，市场对电商零食的认知度在逐步增强，对电商龙头在供应链管理效率、市场反应速度、资本优势等有了更深理解，板块效应在增强。我们判断线上零食电商格局基本形成，行业前三地位稳定，百草味相对三只松鼠在规模、效率等或有一定差距，但也在礼盒等产品形态上有一定特色，短期内格局有较难有根本变化。百草味受制产能因素，H1 增速相对于龙一落后较多，其中Q2 有所恢复，期待H2进一步加速。

    投资建议：期待百草味加速，关注超跌机会，维持“审慎推荐—A”评级。19Q2百草味收入增速恢复，本部仍亏损但有所改善，大单品战略稳健推进，全渠道织网发挥规模优势。随着零食电商龙头上市，板块效应增强，行业前二虽存在差距，但短期格局难以根本变化的情况下，以当前市值来看，两者估值差距过大，若百草味后续提速，估值差有望修复。我们给与本部1XPB（净资产剔除长期股权投资），15 亿市值，百草味1 倍PS（按照19 年46 亿，增长20%），给与60 亿目标市值，维持“审慎推荐—A”评级。

    风险提示：股东减持风险，需求不及预期，行业竞争加剧