点评事件：好想你发布2019 年中报，上半年公司实现营收28.57 亿元，同增8.81%；归母净利润1.27 亿元，同增22.75%；扣非净利润8340 万元，同降3.32%；单二季度营收9.47 亿元，同比+11.78%；归母净利润-603 万元，同比减亏64.48%；扣非净利润-1879 万元，同比减亏5.25%。

    2019H1 公司毛利率29.99%（同比+1.23pct）；期间费用率25.33%（同比+1.39pct），其中销售费用率21.12%（同比+1.38pct），管理费用率（含研发费用）3.46%（同比+0.48pct），归母净利率4.44%（同比+0.50pct），归母扣非净利率2.92%（同比-0.37pct）。2019H1 存货6.14 亿元（同比-17.58%），主要系公司提高存货周转效率，合理备货减少库存所致，应付账款及票据7.39 亿元（同比+76.86%），表明公司上下游议价能力逐步增强。

    分部拆分：百草味表现突出，本部大幅减亏

    百草味上半年营收24.06 亿元，同比增长15.11%，归母净利润1.35亿元，同比增长31.46%，归母净利率5.62%，同比提升0.7pct。其中，单二季度百草味实现营收7.73 亿元，同比增长19.39%，归母净利润896 万元，同比增长63.21%，归母净利率1.16%，同比提升0.31pct，收入大幅增长主要得益于618 等节庆线上龙头表现突出，净利率提升主要源于产品结构不断优化调整。

    好想你本部上半年营收4.51 亿元，同比下降15.77%，归母净利润-508万元，同比下降241.22%，主要是一季度本部业绩拖累。其中，单二季度本部收入1.62 亿元同比下降13.60%，归母净利润-1290 万元，同比减亏38.14%，主要是2018Q2 公司商超直营模式大幅亏损，2018Q4商超剥离实现减亏。

    收入拆分：大单品策略显著起效，产品结构不断优化

    大单品来看，大单品策略显著成效。上半年公司加强大单品和潜在新品打造，通过标准化营销，大单品策略显著成效。其中“每日坚果”

    系列销售额2 亿元左右，“清菲菲”销售额突破4000 万元。凭借极致单品打造能力，我们预计公司大单品清菲菲全年目标1 亿元、每日坚果全年目标4 亿元实现有望。

    分渠道来看，本部电商渠道已成为第一大渠道。上半年公司销售渠道仍以线上为主。上半年销售收入28.35 亿元中电商25.28 亿元，专卖1.78 亿元，商超8837 万元，其他4026 万元。其中百草味渠道包括电商和商超（零售通），电商主导，好想你本部以电商、专卖为主，商超和其他为辅，上半年本部电商收入2.03 亿元已超越传统专卖收入1.79 亿元，成为第一大销售渠道。

    分品类来看，产品结构不断优化。上半年公司坚果类、果干类稳健增长，分别实现13%和10%增长，肉脯/海鲜类、其他品类成新晋网红品类，增速较高，分别实现42.65%和62.34%增长，而红枣品类收入出现下滑，同比下降11.27%。毛利率来看，百草味核心品类坚果、果干、肉脯/海鲜类毛利率均在28%-29%左右，本部红枣品类毛利率在38%左右。上半年百草味核心品类毛利率均有所提升，其中肉脯/海鲜类毛利率提升较大，达9pct，而本部红枣品类毛利率下降明显，下降4.13pct。

    优势品类毛利率不断提升收入增速较快，传统品类有所下滑，公司产品结构不断优化。

    我们认为，公司大单品策略逐步起效，大单品清菲菲全年1 亿元、每日坚果全年4 亿元目标实现有望，公司产品结构不断优化，毛利率有望持续提升。

    未来展望之百草味：线上份额战略优先，线下渠道不断推进公司对赌期已结束，2019 年公司重心逐步转移到线上营销和线下渠道上。1）线上稳步提升市占率：公司位居线上休闲零食前二，地位稳定，下半年公司将通过更高效的发展提升市占率，在稳固前二市场地位的前提下，实现新的突破。2）线下积极布局新渠道：公司线下主要通过第三方平台（阿里零售通、京东新通路、百世店加）来拓展便利店、KA 渠道，此外积极布局线下门店。2019 年6 月18 日百草味首家线下门店在杭州开业，计划今年开出10 家线下门店。3）营销上继续加强，但费效比加强。2019 年初，百草味代言人更换为易烊千玺，当红流量明星站台，借助明星的知名度必将让大众更好地了解上市公司，预计能为公司带来新粉丝、新活力、新气象，为公司业绩的提升增加助力。

    未来展望之本部：产品渠道放量，好百融合加速推进

    2019 年好百融合不断推进，上半年公司成立好想你电商公司，将好想你本部红枣电商业务搬至杭州，借助百草味优势，逐步实现规模化运营。2019 年全年来看，我们认为1）产品上：2018 年冻干产品收入约1 亿元，2019 年冻干产品预期收入1.5-2 亿元；枣类产品稳步推进；2）好百融合：本部电商运营部门搬至杭州，本部与百草味物流、仓储等持续打通，上半年融合工作已完成，双十一准备工作已就绪，预计下半年有较好表现；3）渠道改善：电商借力百草味；商超借鉴2018 教训，2019 年稳步推进；专卖店部分4.0 门店进入收获期，持续推进4.0门店建设。

    盈利预测与评级：维持“增持”评级

    好想你为红枣领导品牌，联手百草味进军休闲零食。百草味2019 年线上保份额稳增长，线下积极开拓，成长性强，本部红枣期货利好业绩，清菲菲产品放量值得期待，同时好百融合管理、机制上不断推进。我们预计2019-2021 年EPS 分别为0.33 元、0.40 元、0.48 元，对应PE分别为26X、22X、18X，基于对百草味行业地位的看好和本部的持续改善预期，我们维持公司“增持”评级。

    风险提示：行业竞争加剧；食品安全问题；新品推出能力不及预期；费用控制不及预期；与百草味合作协同效果低于预期；回购进程不确定性等；