投资要点:

    行业分析:线上零食空间依旧较大,线下开拓布局蓝海市场.1)行业空间来看,休闲零食线上依旧存空间,主要是休闲零食线上渗透率依旧较低(19%);2)行业属性来看,一方面,零食生命周期比较短,上新速度需要更快,另一方面,消费者对价格敏感度高,成本控制很重要;3)行业格局来看,三强寡头格局稳定,前三市占率相差不大,三家客单价变化不大,支付转化率上三只松鼠(17%)>百草味(14.6%)>良品铺子(13.4%);4)价格战来看,现阶段三家均有盈利需求,价格战不会特别激烈,百草味战略上未来两到三年依旧是保份额,提高公司市占率,利润不是核心考虑因素;5)季节性来看,利润主要集中在 Q1,主要是线上满足延迟消费,囤货心理为主,消费季节性明显,Q1 费用摊销规模效应显著,Q2-Q4 规模效应较差;6)线下开拓来看,线下门店开拓上,线上企业具有数据优势,单店效率更高;线下分销模式下,线上企业可以做到链路更短,比传统线下品类更便宜;同时,全渠道运营对线上和线下企业都是挑战.

    2019Q1 分析:公司战略及备货不足导致 Q1 增速放缓,贸易战对成本影响不大.1)2019Q1 增速放缓,主要原因有三:一是,今年年货节周期与去年不同;二是,今年年货节高端策略多一些,引流少一些;三是,基于对经济的判断,Q1 预期相对保守,出现礼盒断货情况,大幅压制了销售;2)贸易战对成本影响较小,主要是:进口坚果并不都是来自美国,美国进口的坚果品类只有开心果、碧根果、杏仁,这三个产品销售比重不是很高.

    2019 年预算:收入利润预算略保守.2019 年预算营收 56.5 亿元,同比+14%;归母净利润 1.6 亿元,同比+24%;其中百草味预算营收 44.66 亿元,同比+15%,归母净利润 1.57 亿元,同比+13%,百草味收入增速低于利润增速,主要是百草味战略上依旧以稳增长保份额为主.

    百草味战略:线下渠道门店、分销同时布局,品牌推广强化渠道品牌概念.1)渠道:线上来看,未来 2-3 年线上重心依旧是抢份额稳收入,利润不是最核心要素;线下来看,渠道可以分为两大模块,一是分销体系,通过阿里零售通、京东新通路持续布局线下,二是门店,2019 年 6 月公司将开出第一家线下门店,未来将形成旗舰店、小门店的线下门店组合.2)品牌:树立系统品牌的概念,公司希望成为渠道品牌、平台型企业,推广上用易烊千玺做代言人,电视剧植入、网络造节等方式.

    好想你本部:红枣期货利好本部业绩,清菲菲推广值得期待.1)红枣期货:一是红枣期货促进红枣价格回归理性,二是公司成功申报 4家红枣期货交割仓库,届时会有部分仓库租赁收入和红枣标准化加工收入;2)清菲菲:清菲菲上市后没有任何品牌宣传的情况下,2018年已有 8000 万收入,位居行业第一,复购率近 15%,2019Q3 预计进入推广期,具体举措届时宣布.

    盈利预测和投资评级:维持"买入"评级.好想你为红枣领导品牌,联手百草味进军休闲零食.百草味 2019 年线上保份额稳增长,线下积极开拓,成长性强,本部红枣期货利好业绩,清菲菲产品放量值得期待,同时好百融合管理、机制上不断推进.我们预计 2019-2021年 EPS 分别为 0.33 元、0.40 元、0.48 元,对应 PE 分别为 30X、25X、21X,基于对百草味行业地位的看好和本部的持续改善预期,我们维持公司"买入"评级.

    风险提示:行业竞争加剧;食品安全问题;新品推出能力不及预期;费用控制不及预期;与百草味合作协同效果低于预期;回购进程不确定性等.