投资要点：

    事件：（1）2018 年公司实现营收49.49 亿元，同比增长21.59%，实现归母净利1.3 亿元，同比增长21.21%，每10 股派息数0.79 元（含税）。

    （2）公司2019Q1 实现营收19.22 亿元，同比增长7.33%；实现归母净利1.33 亿元，同比增长10.42%，不及预期。

    （3）证监会批准郑商所开展红枣期货交易，4 月30 日合约正式挂牌。为应对红枣业务方面的原料价格波动，公司制订《期货套期保值业务管理制度》，锁定原料成本，有效规避价格风险。

    百草味稳增，产品结构向坚果倾斜。18 年及19Q1 百草味营收同比增长26.33%、13.19%，净利同比增长42.80%、29.93%，18 年坚果销售额21.67亿，同比增长24.59%，占比由42.72%上升至43.78%，坚果业务增长平衡。受疲软的红枣市场影响，红枣业务18 年同比增长4.36%，但其开展的FD 冻干食品等其他大健康食品业务增速49.75%，较为迅猛。18年及19Q1 母公司收入同比增长7.42%、-23.34%，一方面是红枣业务的下行，另一方面新产品的市场开拓有一定时间的波动期。

    红枣价格上涨影响毛利率微降，套期保值应对原枣价格波动。18 年及19Q1 公司毛利率分别为28.48%、31.42%，同比增长-0.56pct、1.19pct，18 年受制于上游原枣价格上涨，红枣类产品毛利率下降3.37pct，随郑商所红枣期货交易的挂牌，公司可通过红枣套期保值来有效地锁定原料成本，平抑波动，红枣业务毛利率情况有望改善。18 年坚果类产品毛利率微增，同比上升0.49pct，肉脯/海鲜类同比上升5.17pct，随产品结构调整，公司毛利率有望提升。

    费用投放增加，效果待显现。受大规模促销活动与运输费用提升等因素影响，2018 年公司销售费用同比增长18.51%，其中母公司销售费用同比增长9.82%，19Q1 公司销售费用同比增长13.14%，其中母公司同比增长21.55%，母公司的大量新品Q1 投入费用大力宣传，效果待显现；百草味Q1 线上的宣传力度未减，春节易烊千玺成品牌新代言人，线上打折促销活动不段，春节的线上销售数据也很亮眼，但其Q1 的销售费用增速放缓，我们认为一方面，部分广告费用的投放提前支付到了18年确认，另一方面，公司线上的投入性价比在提升。19Q1 的净利率同比提升0.33pct。

    大爆品支撑品类多样化，产品升级拥抱健康化趋势。2018 年公司大单品战略取得丰硕成果，“每日坚果”系列销售额突破2 亿元，“清菲菲”贡献销售额超7000 万，在此基础上，公司加大研发费用投放，18 年内共计上市328 款新品，同比激增95%，抢占细分市场，迎合消费升级需求。此外，截止2018 年底，公司共推出低糖或低钠或低脂产品 147 款，其中全符合 FOP 标识的 26 款，拥抱消费升级健康化的产品趋势，预计主打“锁鲜”特点每日坚果与FD 冻干产品有望放量。

    线上电商渠道增长稳定，线下渠道将迎来新一轮铺设。公司并购百草味后，致力于推动线上+线下销售渠道融合，线上电商渠道销售占比逐年提升，2018 年度销售额同比增长23.06%，占整体销售额的82.30%，线上会员人数超过6000 万人，已经成为公司最大的销售渠道。未来将投入更多成本进行线下渠道铺设。与阿里零售通、京东新通路合作推进便利店与KA 渠道建设，在维持商超渠道通畅的基础上，与经销商合作加速线下销售终端的布局，全年动销店数达73 万家，全国一二线城市布局的800 家专卖店4.0 门店也将进入收获期，线上线下全渠道同时发力。

    盈利预测与投资评级：考虑到行业的竞争格局激烈，我们预计公司19-21 年实现收入49.5/56.9/66.0 亿，增速14.9%/16%/16.9%，同期实现归母净利1.3/1.7/2.2 亿，同比增速23.8%/27.4%/29.6%，EPS 为1.23/1.40/1.61，维持“推荐”评级。

    风险提示：市场扩张不及预期、提价过快导致放量不及预期