2018 年百草味盈利持续提升，顺利实现业绩承诺。随着好百逐步融合，期待公司打造领先的健康食品品牌，继续朝营收/市值双百目标前进。

    业绩回顾：2018 年收入/净利润同增21.6%/21.2%，2019Q1 收入/净利润同增7.3%/10.4%。2018 年公司实现收入49.5 亿元、同增21.6%，净利润1.3 亿元，同增21.2%，其中Q4 实现收入13.9 亿元、同增10.0%；净利润2187 万元，同增16.4%；2019Q1 实现收入19.2 亿元、同增7.3%，净利润1.3 亿元、同增10.4%。分业务，2018N/2018Q4/2019Q1 年百草味实现收入38.9 亿/11.0 亿/16.3亿元、同增约22%/14%/13%，净利润1.4 亿/0.3 亿/1.3 亿元、同增约43%/460%/30%，完成业绩承诺；剔除百草味，2018N/2018Q4/2019Q1 年分别实现收入10.6 亿/2.9 亿/ 2.9 亿元、同增7%/-3%/-17% ， 净利润-0.09/-0.12/+0.06 亿元，同比均有所下滑。

    收入解析：大单品战略成果丰硕，百草味表现亮眼推动电商占比攀升。2018 年百草味的持续高增，公司整体坚果类/果干类/肉脯海鲜类收入分别为21.7 亿/6.0 亿/5.7 亿元，分别同增24.6%/20.2%/15.1%；红枣类产品线下稳定线上高增，2018年收入同比增长4%至8.7 亿元。分渠道看，公司线上渠道立足“百草味”+“树上粮仓”，2018 年末线上会员数超6000 万（去年同期4000+万），同时公司通过阿里零售通累计覆盖动销店数73 万家，全年线上收入超40 亿元、占比82.3%，其中B2C 收入25.4 亿元、同增17.2%，入仓收入15.3 亿元、同增34.4%；线下渠道，公司专卖店数量稳定（约800 家），2018 年线下收入同增14.8%至8.8亿元，其中华中同增8.3%至4.3 亿元、其他同增22.5%至4.3 亿元。

    盈利解析：百草味盈利能力持续提升，本部短期盈利承压。从业务来看，百草味盈利能力持续提升，2018 年/2019Q1 净利润率分别同增约0.4/1.0PCT，好想你本部受制于商超渠道表现2018 年有所亏损。从财务细项看，2018 年公司毛利率同降0.6PCT 至28.5%, 主要系①红枣类产品毛利率下降3.4PCTs 至39.1%，②相对高毛利的红枣类产品占比下降2.9PCTs。销售/管理/财务费用率分别同降0.54/0.36/0.26PCT，同时投资收益/资产处置收益下降837 万/2391万元，综合导致净利润率同比基本持平。2019Q1 公司毛利率同增1.19PCTs 至31.4%，由于春节营销投入致销售费用率同增1.0PCT，同时政府补贴增长致其他收益占比提升1.0PCT。综合来看，2019Q1 净利润率提升0.2PCT。

    未来展望：夯实大单品策略，着力全渠道业务发展。产品方面，预计公司将继续加强大单品和潜力新品打造，确保核心品类增长，2018 年每日坚果/清菲菲销售额分别超2 亿/7000 万元，2019 年计划打造亿级产品8 款、5000 万级产品20 款。渠道方面，公司望借助将继续着力发展电商渠道并加大流通渠道的开发；同时稳定推进专卖渠道、商超渠道和出口渠道建设，实现全渠道业务发展。根据公司规划，2019 年实现收入56.5 亿元、同增14.1%，净利润1.6 亿元、同增23.81%。

    风险因素：市场拓展不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。

    投资建议：考虑到本部商超渠道调整，下调公司2019/2020 年EPS 预测至0.31/0.38 元（原为0.42/0.55 元），新增2021 年EPS 预测0.44 元，维持“买入”评级。