事 项

    近日我们调研了万昌科技，与高管交流了公司的经营现状以及行业未来的发展趋势。

    主要观点

    1. 主要产品仍处于景气高点，募投项目今年投产正当时。目前公司最主要的产品原甲酸三甲酯供需仍然存在较大缺口，盈利能力在精细化工产品中处于高端，目前市场现货价格约为2.3-2.6万元/吨，较去年同期有所上涨，完全可以抵消成本上涨的部分。公司募投项目预计将于2季度末正式投产，届时公司实际产能将达到2.2万吨，产能瓶颈得到有效解决，而且下游需求增速较快，新增产品的消化不成问题。原甲酸三甲酯在下游产品成本占比低于10%，为以后继续涨价保留了一定的空间。

    2. 上游氢氰酸来源基本有保障。去年公司检修期较往年延长一个月主要是由于上游齐鲁石化丙烯腈厂停产扩建，公司氢氰酸来源受到限制，今年该不利因素消失，齐鲁石化丙烯腈厂扩建后满产能产生8000吨氢氰酸废气，对应公司的三甲酸三乙酯产品3.2万吨，足够解决公司扩产后的原料来源问题，公司计划今年生产原甲酸三甲/乙酯共1.8万吨。

    3. 嘧菌酯在国内的推广需要时间。嘧菌酯在国内专利到期后，虽然国内陆续有十几家公司建成或在建嘧菌酯产能，但由于嘧菌酯价格目前还处于相对较高的水平，所以在国内仍然需要较长时期的推广，但长期看嘧菌酯市场前景还是比较乐观，属于国家政策支持的农药产品，据CNCIC预测，到2015年全球嘧菌酯消费量复合增长率超过20%，亚太地区达到24.4%。

    4. 新增苯并二醇产能有利于公司产业链的延伸。公司募投项目的2000吨/年苯并二醇项目也是国内专利刚到期产品，目前国内生产公司较少且大部分自用，苯并二醇技术门槛不是很高而且用途较为单一，主要还是用来生产嘧菌酯，所以未来苯并二醇能否放量还要看嘧菌酯的市场需求情况，从生产工艺上来看，每吨嘧菌酯生产需要一吨苯并二醇。公司生产苯并二醇的最大优势还是来源于上游的原甲酸三甲酯的龙头地位。

    5. 建议关注超募资金投向。目前公司还有2亿多的超募资金没有使用，由于目前的产品结构较为单一且难以持续的保持在很高的盈利水平上，公司目前在积极研发新的氢氰酸产业链上的精细化工产品，未来公司的策略就是专注于氢氰酸产业链做大做强。

    6. 盈利预测和投资评级。我们预计公司2012-2013年EPS分别为0.86元和1.04元，对应最新收盘价的PE分别为21倍和18倍，首次给予“推荐”的投资评级。

    风险提示

    1. 募投项目投产延迟。

    2. 原甲酸三甲酯其它公司扩产较多导致产品价格大幅下降。