业绩符合预期。公司2011年实现营业收入2.46亿元，比上年度下降0.33%，归属于上市公司股东的净利润6697万元，比上年度下降4.67%，对应EPS0.62元，符合市场预期。公司分配预案为：向全体股东按每10股派发现金股利5.00元（含税）。

    2011年装置检修为未来大规模产能释放奠定基础。公司在2011年年中实施了近两个月的大规模停产检修，力度为建厂以来规模最大，影响了主要产品的产量，导致全年销量减少。但生产装置经过检修磨合后，整体运转效率得到提高，班产批次、收率等多项生产指标再创历史最好水平，为今后稳产、高产提供了坚实的保障。

    下游农药专利到期带来行业景气持续向好：下游农药嘧菌酯国内相关专利己于2011年前后陆续到期，国内己掀起嘧菌酯的投资热潮将带来2000吨左右的新增需求，预计未来三年国内原甲酸三甲酯需求将增长3-5倍，同时先正达在全球扩产将进一步给公司原甲酸三甲酯带来新增订单；由于供给端的寡头结构带来的偏紧产能格局，市场的产品价格已从2010年的1.7万元／吨上涨至目前的2.6-2.8万元／吨，行业景气程度持续向好。

    募投项目将在二季度投产成为公司新的成长动力。公司募投项目新增8000吨原甲酸三甲酯／三乙酯，预计2012年二季度投产，总产能从1.4万吨增加至2.2万吨；另一方面，公司产业链深度开发产品2000吨苯并二醇也将于届时投产，该项目有利于公司放大产销规模，成为公司新的成长动力

    风险因素：原料集中采购风险、竞争加剧带来毛利下滑风险、客户集中风险。

    维持“买入”评级：我们认为，万昌科技面临着原甲酸三甲酯产业链需求扩容且供给偏紧的产业机遇，主要产品原甲酸三甲酯／三乙酯价格有望趋势性上涨。公司依靠“废气氢氰酸”专利确立低成本壁垒，凭借多年技术积累和大客户资源奠定领先优势，有望承接产业发展机遇快速做大，我们维持公司2012-2013年每股收益分别为1.24/1.62元的预测，参考可比公司估值同时兼顾行业景气程度，给予公司2012年20倍市盈率，目标价24.8元，维持“买入”评级。