投资要点

    万昌科技是农药医药中间体领域的隐形冠军，2012 年中期募投项目投产产能翻倍助力公司跨越式发展。

    主营产品为原甲酸三甲酯与原甲酸三乙酯，2009 年全球市场占有率分别为 21.05%和 29.25%，是全球最大的生产商。其中，三甲酯主要用于农药，下游全球第一大杀菌剂嘧菌酯，是业绩增长的加速器；三乙酯主要用于医药领域，下游喹诺酮类抗生素被誉为 21世纪的重大发展药物，是公司业绩增长的稳定器。

    下游需求高增长保障募投产能的销售。万昌科技新增产能 1.3万吨，预计到 2014 年全球原甲酸酯新增需求 6万吨， 远大于募投产能。 其中， 三甲酯与三乙酯的需求增量为 3.8与 2.2万吨， 年均增速 24%与 12%。

    农药嘧菌酯的放量是三甲酯的需求大幅超预期的主因，预计随着嘧菌酯与核心原材料专利保护到期以及嘧菌酯原药价格的大幅下降，销量有望高速增长，至 2014 年新增 2.2万吨。医药喹诺酮需求稳定带动三乙酯的需求平稳增长，喹诺酮类抗生素将占据全球抗感染药物的最大份额，年均增速 12%。

    产品供不应求，但行业难有新进入者。目前全球原甲酸酯行业已完成洗牌寡头垄断，竞争对手扩产不多。

    公司竞争优势显著，利用专利创新的“废气氢氰酸法”工艺，竞争力远高于竞争对手：公司综合毛利率50%，而“金属钠法”与“天然气法”的毛利率为 3%与 28%。同时，万昌科技的原甲酸酯具有废气环保利用，三废处理简单，品质与收率高，投资较少，经济性能优越的特点以及原材料氢氰酸剧毒特性决定了行业具有较高进入的门槛。

    盈利预测：预计公司 2011~2013 年净利润分别：0.67 亿元、0.97 亿元和 1.30 亿元，全面摊薄 EPS 分别为 0.62元、0.90 元和 1.20 元，年均复合增速 39%。综合考虑公司产品的高盈利能力以及下游需求可能的爆发式增长，我们认为万昌科技具备较好的投资价值，业绩增长确定性逐渐显现，是值得投资的成长型企业。给予公司“买入”评级，目标价格区间 18.0~19.8 元，对应 2012 年 PE区间 20-22 倍。

    风险因素：下游需求低于预期；原材料供应波动；环境安全风险；农业政策变化；管理层变动。