投资要点

    公司概况：万昌科技成立于2000年，专注于原甲酸三甲酯等高附加值农药、医药中间体的研发、生产和销售，目前拥有1.4万吨原甲酸三甲酯／乙酯产能，2010年销售收入2.47亿，全球市场占有率近30%，为所在细分市场龙头。

    下游农药专利到期带来需求大幅扩容：下游农药嘧菌酯国内相关专利201 1年前后陆续到期，国内已掀起嘧菌酯的投资热潮，预计未来三年国内原甲酸三甲酯需求将增长3-5倍；原甲酸三甲酯的供给端由于环保、成本及产能建设周期等因素，近两年将维持寡头结构、供给偏紧的格局，产品价格已从2010年的1.7万元／吨上涨至目前的2.2万元／吨，预计未来仍有望延续趋势性上涨。

    “废气氢氰酸”专利奠定低成本壁垒，大客户资源确立领先优势。公司独特的“废气氢氰酸法”工艺相比其它工艺路线具有收率高、投资小、成本低等优点，同品质产品毛利高10个百分点以上，具有显著成本优势；且公司已切入跨国农化巨头先正达的供应链，未来有望随先正达全球扩产而成长。

    募投扩产及下游深度开发承接产业机会。公司募投项目新增8000吨原甲酸三甲酯／三乙酯，预计2012年二季度投产，总产能从1.4万吨增加至2.2万吨；另一方面，公司沿原甲酸三甲酯产业链做深度开发，募投2000吨苯并二醇。苯并二醇是合成嘧菌酯的关键中间体，其产值为原甲酸三甲酯5倍以上，该项目有利于公司放大产销规模，更好的承接嘧菌酯产业链成长的机遇。

    风险因素：原料集中采购风险、竞争加剧带来毛利下滑风险、客户集中风险。

    首次覆盖给予“买入”评级：我们认为，万昌科技面临着原甲酸三甲酯产业链需求扩容且供给偏紧的产业机遇，主要产品原甲酸三甲酯／三乙酯价格有望趋势性上涨。公司依靠“废气氢氰酸”专利确立低成本壁垒，凭借多年技术积累和大客户资源奠定领先优势，有望承接产业发展机遇快速做大，我们预计公司2011-2013年每股收益分别为0.69/1.24/1.62元，未来三年复合增速35.6%，参考可比公司估值同时兼顾行业景气程度，给予公司2012年20倍市盈率，目标价24.8元，首次给予“买入”评级。