报告摘要：

    公司过去几年独享高增长高毛利

    公司是国内最大的原甲酸系列中间体生产商，经过技改，公司 2010年原甲酸系列中间体的生产规模由 9000 吨/年扩至 14000 吨/年。其中原甲酸三甲酯快速增长处于相对垄断地位，过去几年营业收入复合增长达到 18.09%；受益于价格上涨及产品结构调整，公司综合毛利率由 2007年的 39.58%提升至 2011年前三季的 49.08%，在所有精细化工中间体的企业中毛利率是最高的。

    原甲酸系列中间体的需求量保持稳定增长

    随着我国农药、医药行业的持续发展，对包括原甲酸三甲酯/乙酯在内的中间体需求持续增长，同时由于国际上一些大型的化工企业尤其是德国赢创德固赛公司自 2007 年逐步停产原甲酸三甲酯/乙酯以来，国外客户转而向我国进行集中采购，全球原甲酸三甲酯/乙酯产品市场需求强劲。总体来看，近年来原甲酸三甲酯/乙酯一直呈现供不应求的状况。到 2014 年全球原甲酸三甲酯/乙酯的需求量分别为 42000吨和 40000吨。

    未来国内原甲酸系列中间体的供求基本平衡

    目前国内除万昌科技外还有 4 家公司计划建三甲酯系列产品项目，2014 年国内原甲酸三甲酯新增产能达 2 万多吨。随着嘧菌酯专利到期，预测到 2015年全球嘧菌酯的消费量将会达到近 13000吨，新增嘧菌酯的需求量 8000吨，对应原甲酸三甲酯的需求量约 11520 吨，目前国内的拟建项目已可满足这一缺口。

    募投项目明年投产推动公司快速发展

    募投项目原甲酸三甲酯/三乙酯总产能增加到 22000 吨/年，新增苯并二醇 2000吨/年。进一步增强公司产品的竞争优势， 提高盈利能力。 预测公司 2011-2013 年全面摊薄 EPS 为 0.68元、 1.03元和 1.37元，相应动态市盈率分别为 27.95、 18.40和 13.82 倍，我们给予“谨慎推荐”评级。

    风险提示

    原料氢氰酸供应紧缺和涨价风险；2013 年后原甲酸三甲酯的产能有可能过剩，价格可能会下滑，公司的毛利率有下滑的风险。