主要观点：

    万昌科技主要从事原甲酸三甲酯和原甲酸三乙酯等产品的研发、生产和销售，是全球最大的原甲酸三甲酯和原甲酸三乙酯生产商，2009年全球市场占有率分别为 21.05%和 29.25%。公司创新的采用“废气氢氰酸法”工艺，主要产品的生产成本要低于竞争对手。由于原甲酸三甲酯盈利能力强于原甲酸三乙酯，公司将业务重心偏于原甲酸三甲酯。

    原甲酸三甲酯最大的应用领域为高效低毒杀菌剂嘧菌酯等甲氧基丙烯酸酯类农药产品；其次用于生产吡哌酸、头孢类抗生素、环丙沙星等药物。2007年以来，国外原甲酸三甲酯的消费保持了年均 12%的增速，受专利保护等因素影响，嘧菌酯产品价格较高，预计随着嘧菌酯及其核心原材料专利保护到期，嘧菌酯销量有望快速增长从而带动原甲酸三甲酯快速成长。对于原甲酸三乙酯产品，其下游需求增长较为稳定，未来也将给公司稳定贡献业绩。根据中国化工信息中心预测， 2012年原甲酸三甲酯和原甲酸三乙酯需求总量将由 2009年的 5万吨增长到 2012年的 10万吨。

    公司募投的苯并二醇项目预计将于 2012年 5月中旬投产，在研的嘧菌酯项目也完成了小试，公司有望打通“原甲酸三甲酯—苯并二醇—嘧菌酯”一体化产业链，从而充分利用原甲酸三甲酯的成本优势增强嘧菌酯产业链的竞争力。公司未来的看点也在于嘧菌酯产业链的完善以及嘧菌酯系列产品专利到期后带动原甲酸三甲酯销量的增长。

    我们预计万昌科技2011-2013 年EPS将分别为 0.67 元、1.05 元和 1.26 元，对应 2011 年 10 月 10 日 20.10 元收盘价的动态PE分别为 30、19和 16倍，公司 2011-2013年EPS预期复合增长率为 24.69%。公司股价较为合理，考虑到嘧菌酯产业链的潜在市场空间，我们首次给予“中性”评级，6个月目标价 21.00元，对应 2012年 20倍动态PE。

    风险提示： （1）原材料供应风险；（2）农药新产品替代风险；（3）技术风险；（4）宏观经济下滑风险。