老凤祥(600612.CH/人民币 27.63, 买入)发布业绩快报:2014年上半年公司实现营业收入 183.57亿元,同比增长 1.0%;实现归属母公司净利润 4.20亿元,同比增长 7.35%。公司半年报业绩(折合每股收益约 0.80元),基本符合我们之前 0.83元的预期,但低于市场预期。我们预期公司全年每股收益约 1.66元,同比下降 2.4%(去年动迁补偿每股收益 0.24元),扣非后全年增速预计 13.7%。我们维持公司 2014-2016年每股收益预测分别为 1.66、1.97、2.34元,以 2013年为基期三年复合增长率为 17.0%,维持公司 6个月目标价 30.00元,对应 14年 18 倍市盈率。老凤祥作为 A 股营业规模最大的黄金珠宝企业,业务较纯且历史品牌知名度较高,因此在未来行业集中度的整合中具有一定先发优势;同时公司作为上海黄浦区国资委旗下的优质龙头企业,具有国资改革预期。随着 8、9月份去年抢金潮的高基数的褪去,我们预计收入增速在 4季度将有所恢复,维持买入评级。 点评: 1. 2014年上半年公司加速网点扩张: 2014 年上半年,公司加大市场扩张力度,加速经销网点对市场的全方位渗透,共增加 145家门店,总数达到 2,769家。 2. 受去年同期“抢金潮”影响,2季度收入下降明显: 2014 年上半年,国际金价维持区间震荡,公司销售受去年抢金潮影响过度释放导致今年以来消费乏力。从单季度拆分看,2014 年 2 季度公司营业收入 82.47 亿元,同比降低 9.22%,增速低于 2014 年 1 季度的11.22%;归属于母公司的净利润 1.83亿元,同比增长 2.58%,增速低于2014年 1季度的 11.34%。 3. 毛利率同比增长 0.69个百分点,期间费用率同比增加 0.50个百分点: 毛利率方面,2014年上半年公司综合毛利率为 8.02%,较去年同期同比增长 0.69个百分点,主要是由于:1)去年同期金价大跌,毛利率较低,而今年上半年毛利率恢复到正常水平;2)公司加快产品结构的调整,提高钻石、翡翠、彩宝等高附加值产品销售力度,提高了综合毛利率。期间费用率方面,2014年上半年公司期间费用率同比增加 0.50个百分点至 3.46%,其中销售、管理、财务费用率同比分别变化 0.38、0.18、-0.07百分点至 2.02%、0.99%和 0.46%。2. 主营业务

    雷柏科技主营业务为无线外设产品的生产和销售,拥有鼠标键盘产品、音频产品、智能家庭终端和无线存储等多个系列产品,以无线为主,有线为辅,在 2.4G无线系列、无延迟、免对码智能连接、蓝光寻迹、省电等技术应用方面居于行业领先水平。由于 2014年 1月开始才会将乐汇天下等公司的收入纳入公司合并报表的范围,因此 2013年的主营业务数据仍以计算机外设为主。

    可以看出,雷柏科技一直以鼠标键盘产品的销售为主,但近年来由于 PC出货量连续下跌,整个键鼠市场都在萎缩,雷柏科技也在坚持转型,大力发展软件业务和海外市场。2014年第一季度的营业收入已经达到 1.67亿元,比 2013年第一季度的 1.07亿元大幅增长了 56%,显示出快速发展的潜力。

    自从雷柏科技 2011-2012年开始致力于开拓海外地区以来,国外市场贡献的营业收入占比有了显著的提升趋势。

    从产品类别上看,键鼠产品市场萎缩,利润率呈现下滑态势,但雷柏科技近年来不断创新,推出多款微触控新品及无线充电键盘、多款游戏外设新品、多款无线音频产品,显著改善整体的利润率水平。

    3.竞争优势和未来发展

    3.1外延并购实现业务协同,逐渐向软硬件结合转型

    2012 年 10 月,雷柏科技以超募资金 1,050 万元增资上海琥智数码科技有限公司,获得琥智数码增资后 15%的股权。琥智数码拥有的核心技术包括 OOSA3(多屏多人分享互动协作)技术、Zii 芯片、CREATIVE 音频技术等。2013 年 12 月,雷柏科技收购北京乐汇天下科技有限公司 70%股权。乐汇天下主要从事手机游戏研发与运营业务,2013年 11月乐汇天下玩家总注册人数超过 637万人,最高在线人数超过 3.6万人,月充值人数超过 5.8万人,月均 ARPPU超过 400元。2014年 1季度乐汇天下实现营收约 4,500万,净利润 3,500万,给雷柏科技带来强劲业绩支撑。14年以来“口袋海贼王”、“口袋忍者”等已进入 APP收费榜前 25名,进一步证实其游戏开发能力。

    另外,雷柏科技正通过智能家庭全生态链布局,转型为涵盖移动互联网和家庭互联网的综合互联网平台公司。雷柏科技参投运智互动 20%股权;与未来电视合作成立“智我科技”子公司;与天籁达成合作,在内容应用端全面布局。雷柏科技自身也启用全新品牌 ZIVOO,打造以 RATV2为核心的智能家庭操作系统平台,把音视频、娱乐、游戏、健康等类别全部融为一体,将逐步衍生出一系列软硬件结合的智能终端产品,努力实现电视屏和手机屏的无缝连接。外延收购和产品发展可以帮助雷柏科技实现三大业务协同,推进公司家庭智能终端业务的发展。第一、游戏产品协同:获得乐汇天下已上线和研发中的多款移动游戏产品;第二、用户群协同:乐汇天下拥有快速增长的用户群,将会成为智能家庭终端潜在用户;第三、管理团队协同:获得收购公司优秀的游戏研发、运营团队以及成熟的管理体系。

    3.2 积极拓展海外市场,加强自有品牌渗透度

    在整体 PC行业被侵蚀的背景下,雷柏科技第一季度净利润实现大幅增长,上半年增幅甚至有望达到 200%。雷柏科技顶着原有海外客户订单丢失的风险,由原来的ODM转为打造自主品牌,产品销售版图已经扩展到近40个国家,2013年海外营业收入稳步增长,达到 16,972 万,占主营业务收入的 42.94%,海外自主品牌收入五年复合增长率达到 125%。未来计划将海外业务收入占公司总营收比例提升至 60%以上。

    雷柏科技海外业务主要通过大卖场渠道推广,因此近年来的销售费用也快速增长,2013年同比大增 95.4%,目前已完成对欧洲市场和亚太市场的布局,在俄罗斯和德国的市场占有率已经进入前三,预计 2014年海外销售额达 3亿元,占全球市场比例为 5%,毛利率回到 30%以上。

    3.3拓展产品线,尝试机器人集成业务等新增长点

    2011年,雷柏科技引入 75台 ABB最小机器人 IRB 120,历时一年半完成对整条机器人生产线的改造,完成后公司工人从 3,200人降至 2013年的约 1,100人,人员流失率也从原先的 20%降到 3%-4%,生产线上的整体生产效率也大大提高。根据数据显示,整个工作站的循环节拍时间比先前缩短了 40%,整个自动设备的开发周期缩短 15%;产品(以鼠标为例)的直通率也从 95%-97%上升到了 97%-99%。

    工业机器人产业链主要分为上游(零部件供应商)、中游(单元产品供应商和系统集成商)、下游(机器人应用)。目前来看,国内厂商需要面对高昂的零部件成本,国际厂商稳固的市场基础,较差的稳定性,将客户需求实现的难度,弱小的技术研发能力等问题,大部分本体厂商一直在盈亏平衡点上挣扎。但是在工业机器人下游的系统集成行业却有所不同,大多数系统集成商是可以盈利的,很多一般工业的客户希望使用机器人,但是却没有足够的系统集成商来对各种需求提供经济可靠的解决能力,即使是技术实力雄厚的国际厂商也不可能对所有行业的工艺都熟悉。

    雷柏科技从下游应用向上延伸,介入工业机器人集成领域,将自身的机器人应用经验传授给其它企业和行业。业务开展以来,雷柏共接到 6个处于行业领先地位客户的咨询订单并已完成其中 4个;共接到 3个客户的机器人集成实施订单,均为实施客户整体规划中的一部分项目,单笔订单金额 200万元,合作的企业均是各领域的领头企业,已具有一定的规模。未来不排除在机会合适的情况下,把机器人事业部独立成控股子公司,将机器人集成业务发展成为公司的主业之一,以自动化为基础的机器人集成业务有望成为新增长点。

    4. 财务分析

    2010年之前,雷柏科技净利润一直在快速增长,但随着平板的冲击和 PC市场的萎缩,键鼠等外设市场也受到很大影响,净利润出现下滑。从 2011年开始,雷柏科技致力于在坚守主营业务的同时,积极转型软硬件结合的家庭互联网领域,同时开拓海外市场,在 2014 年已经呈现出明显的净利润回升趋势。14年第一季度实现净利润 5,161万元,大幅超过 2013年全年 3,333万元。

    随着海外市场的开拓和从 ODM转向自有品牌发展,2013年起雷柏科技的销售净利率出现了快速回升的迹象。

    由于在海外市场推广,雷柏科技的销售费用率等一直处于较高水平,但随着推广效果和品牌效应的显现,2014 年开始各项费用率也呈现出下将趋势。可以预计未来随着雷柏科技成功转型,盈利能力将会有更加持续的改善。