公司披露年报：2012年实现营业收入66.56亿元，同比增长13.04%；实现归属于上市公司股东的净利润0.74亿元，同比下滑70.57%；实现EPS0.31元，符合我们预期。公司2012归属净利润出现大幅下滑主要受到原材料价格震荡波动的影响，公司2012Q1-Q4的归属净利润同比增速分别为56.51%/73.44%/88.41%/55.09%，其中Q2/Q3分别受到金价下行以及去年同期较高基数的影响，下滑幅度较大。公司2012年的分红计划为每10股派发现金股利1元，共计2400万。

    黄金产品仍为核心品类，原材料价格波动削弱各品类毛利率。2012年黄金饰品销售收入较去年同期增长20%，占公司销售收入比重提升至86.79%；而铂金饰品/镶嵌饰品销售收入分别同比下降24.6%/8.72%，销售占比仅分别为7.77%/4.19%，黄金饰品仍为公司销售规模扩大的核心品类。2012年COMEX黄金价格区间振幅达到16.83%（国际铂金价格区间振幅为25.91%），贵金属原材料价格的震荡波动对公司各类产品毛利率产生影响，其中黄金饰品、铂金饰品、镶嵌类饰品的毛利率分别下滑3.85/2.5/0.05个百分点至3.93%/6.76%35.05%。受国内铂金首饰消费不景气的影响，公司的传统优势产品铂金饰品收入及利润贡献均有所下降，未来将仍以拓展黄金产品为主。

    费用率维稳，衍生品投资产生的公允价值变动损失合计2585.69万元。公司2012年期间费用率较去年同期小幅提升0.18个百分点至3.92%，其中销售费用率、财务费用率分别较上年同期提升0.04/0.19个百分点至2.3%/0.88%（财务费用率的提升主要受随着募投资金的陆续投入产生的利息收入减少以及公司发债产生的利息支出所致），管理费用率同比下降0.05个百分点至0.74%。2012年公司进行的两项衍生品投资黄金租赁以及T+D业务合计产生公允价值变动损失2585.69万元，占税前净利润比重24.9%，衍生品投资增加了公司的业绩负担。

    2013年展店关注质量+渠道下沉，白银项目即将投产。2012年底，公司门店总数突破千家，其中专营店数量为375家。根据我们了解的情况，公司2013年计划开店40-50家，网络拓展将重点关注门店质量+渠道下沉，同时将在上半年小规模投产白银制品项目，并在下半年进行推广，白银产品将采用“calillo（卡利罗）”新品牌命名，我们将持续跟踪公司白银项目的进程。

    维持“中性”评级。我们暂不考虑中高端白银制品项目对公司的业绩贡献，预计2013、2014、2015年EPS分别为0.37元、0.43元、0.48元，公司目前仍无法看到较为明确的业绩改善时点，且估值水平处于高位，我们暂维持“中性”评级。