投资要点：

    明牌珠宝2012年上半年收入37.7 亿元，同比增加22.6%，在零售行业属于较快的增速。单季度来看，2 季度增速仅为15.0%，比1 季度的29.3%下滑14.3%。

    上半年公司实现净利润4660 万元，同比大幅下滑64.4%。单季度看，1 季度下滑56.5%，2 季度下滑幅度达到73.4%。

    上半年，明牌珠宝的毛利率为5.4%，比2011 年同期下滑4.7 个百分点。2 季度单季的毛利率更是下探到5.1%。主要原因是去年公司在较高的价位购入了大量的黄金库存，导致目前结转价格远远高于黄金现价。

    由于毛利率显著下降，公司在费用方面进行了较为严格的控制。上半年期间费用总额没有增长。销售费用率比去年同期0.3 个百分点，管理费用率持平，财务费用率下降0.4 个百分点。

    从存货来看，公司2 季度末的存货额为17.47 亿元，比1 季度末下降2.67 亿元，比去年年末大幅减少7.38 亿元，表明公司正在逐步消耗去年的高价库存，公司的毛利率有望逐步获得回升。

    预计12/13 年将分别实现营业收入72.0/85.6 亿元， 增速为22.3%/18.9%，综合毛利率为6.4%/7.5%，净利润分别为1.24/1.53 亿元，增速为-50.4%/23.4%，对应EPS0.52/0.64，对应目前股价（17.15元）的PE 为33x 和27x，估值仍然较高。考虑到公司短期内业绩难以改善，继续维持“中性”评级，目标价16 元，对应2013 年EPS为25xPE。